Поиск по сайту:

Сделать стартовой страницей

Дискуссии

Куда плывет рубль? Банк России перед вызовами денежно-кредитной политики

17.12.2014
В чем суть и смысл режима таргетирования инфляции, которого с недавнего времени решительно придерживается Центральный Банк РФ? Какими последствиями для населения может обернуться эта политика? Оправданна ли она в период, когда экономика страны переживает воздействие ряда негативных факторов? А может быть, именно в кризисной ситуации финансовый регулятор обязан проявить твердость, чтобы заслужить доверие рынка и достичь намеченной цели – если не в краткосрочной, то в долгосрочной перспективе? Эти вопросы обсуждались на Круглом столе в Фонде «Либеральная миссия». С докладом выступила первый заместитель председателя Банка России Ксения Юдаева. В дискуссии приняли участие Наталья Акиндинова, Наталья Волчкова, Олег Вьюгин, Сергей Дубинин, Олег Замулин, Константин Сонин и другие эксперты. Вел Круглый стол президент Фонда «Либеральная миссия» Евгений Ясин.

Евгений ЯСИН:

Тема, которую мы будем сегодня  обсуждать, касается состояния нашей финансовой системы. Может быть, предмет разговора окажется шире, – как выберет докладчик. Ситуация сложная, докладчик – человек подготовленный, из самых «горячих» мест. Я не буду больше вас томить, передаю ей слово.

Ксения ЮДАЕВА (первый заместитель председателя Банка России):

«Снижение инфляции – это шаг в развитии, который России нужно пройти, это своего рода институциональное изменение, структурная реформа»

Я хочу рассказать об инфляционном таргетировании. Это режим денежно-кредитной политики, к которому переходит Центральный Банк Российской Федерации. Если объяснять совсем просто, переход к инфляционному таргетированию означает, что мы считаем своей главной задачей стабильно низкую инфляцию, для достижения цели по инфляции основным нашим инструментом становится управление ключевой ставкой ЦБ, а национальную валюту мы переводим в режим плавающего курса. Что, в свою очередь, означает, что мы отказываемся от валютного коридора, то есть реагируем интвервенциями не на любое сильное изменение курса, а только на такое, которое вызвано не фундаментальными факторами и может угрожать финансовой стабильности. То есть полностью с валютного рынка ЦБ не уйдет, мы оставляем за собой право на интервенции в любой момент в любом объеме.

Почему Центральный Банк переходит к инфляционному таргетированию? Или этот вопрос можем поставить по-другому: почему важна низкая инфляция?

Давайте начнем с того, какие у нас есть сценарии дальнейшего развития событий. Российская экономика уже двадцать лет находится в ситуации не очень высокого доверия к денежно-кредитной политике, недоверия с точки зрения веры в устойчивость собственной валюты, стабильность цен, низкую инфляцию и т.д. В этих условиях сильные колебания на валютном рынке, резкие скачки цен на отдельные продукты или на услуги ЖКХ, которые в теории являются изменениями относительных цен, а не следствием монетарной инфляции, приводят к эскалации инфляционных ожиданий и монетарной инфляции. Мы уже двадцать лет живем в ситуации очень высоких инфляционных ожиданий, часто более высоких, чем уровень инфляции и чем ожидаемая инфляция.

Проблема нашей страны в том, что у нас ожидаемая инфляция во многие периоды времени ниже инфляционных ожиданий. К чему это приводит? Это приводит к отсутствию сколько-нибудь длинных отечественных финансовых ресурсов – премия за удлинение сроков кредитов высока. Достаточно много лет мы могли эту проблему игнорировать, потому что имели возможность очень активно занимать на иностранных рынках, где ожидания были другими, премии за риск другими, наша экономика оценивалась по-другому.

Теперь по разным причинам России нужно переходить на свои собственные финансовые ресурсы. Для этого нам необходимо решить проблему высоких инфляционных ожиданий и перейти к ситуации с более низкими устойчивыми инфляционными ожиданиями, с более развитой финансовой системой. Если мы останемся в ситуации высоких инфляционных ожиданий, у нас финансовая система может начать сжиматься, это будет оказывать серьезное негативное влияние на долгосрочные темпы экономического роста. На самом деле я глубоко убеждена в том, что если мы не сможем снизить инфляцию и инфляционные ожидания, то долгосрочные темпы экономического роста и структура экономики будут под серьезной угрозой. Снижение инфляции – это шаг в развитии, который нужно пройти, это своего рода институциональное изменение, структурная реформа.

Что будет, если сейчас поставить какую-нибудь другую цель и начать игнорировать инфляцию? Мы можем получить резкий скачок инфляции и возврат к механизмам защиты от инфляции, которые существовали в 1990-е годы, – индексации цен и т.д. При этом финансовая система начнет сжиматься: люди будут бояться сберегать в ее рамках свои средства. Это будет шаг назад в развитии экономики. Темпы роста не повысятся, а инфляция может быть более высокой, то есть мы получим стагфляцию. Поэтому нужна политика по стабилизации и снижению инфляции, причем не краткосрочная, как мы привыкли, то есть с прогнозом только на следующий год или даже на ближайшие месяцы, а средне- и долгосрочная. Денежно-кредитная политика влияет на инфляцию медленно, поэтому уже сейчас нам надо определять меры политики исходя из трехлетнего горизонта.

Возникает вопрос: сейчас инфляция растет, кто же поверит в то, что она снизится через три года? Хочу привести пример из нашей собственной истории. Инфляция в России снижалась до 2007 года, потом она начала расти, причем довольно резко, достигла пика летом – осенью 2008 года, а к концу 2009 года вдруг резко снизилась и достигла по тем временам исторического минимума. Поэтому резкие переломы инфляционных трендов возможны, но они требуют взвешенной денежно-кредитной политики и среднесрочного, а не краткосрочного целеполагания.

Критики инфляционного таргетирования в России обычно прибегают к следующему аргументу: как сырьевая экономика, у которой так сильно колеблются условия торговли (в нашем случае цена на нефть), может перейти к инфляционному таргетированию? Нужно же таргетировать курс! Когда разговариваешь с центральными банкирами крупных и не очень крупных сырьевых экономик, они, за исключением представителей стран Ближневосточного региона, говорят, что, наоборот, именно сырьевой экономике нужно следить за инфляцией, таргетировать инфляцию, потому что это позволяет изолировать цены и их динамику от колебаний валютного курса и цен на производимое сырье.

Например, Австралия – сырьевая страна, там уголь и металлы – основа экономики. По структуре экономики Австралия похожа на нашу страну, там примерно 70% – это сырье, а остальные 30% – финансовый сектор и несколько других секторов. До того как Австралия перешла к инфляционному таргетированию, валютный курс, индекс экспортных цен и инфляция были тесно связаны. Колебания валютного курса и инфляция были в гораздо большей степени сопоставимы в 80-е годы ХХ века, когда Центральный Банк этой страны предпринимал много интервенций, пытаясь одновременно контролировать и курс, и инфляцию, чем начиная с середины 90-х, когда Центральный Банк перешел к инфляционному таргетированию и существенно уменьшил интервенции. В  Резервном банке Австралии нам рассказали о том, что после введения режима инфляционного таргетирования люди начали относиться к колебаниям курса как к колебаниям относительных цен, не как к показателям инфляции. В практической жизни это выражается в следующем: профсоюзы перестают требовать повышения зарплаты при колебаниях валютного курса, они понимают, что если инфляция чуть повысилась, то потом она вернется на таргетируемый уровень.

Другой пример – Канада, крупный производитель нефти. Инфляция в ней также менее зависима от колебания курса и цен на нефть, чем можно было бы предположить.

Следующий вопрос: а почему после перехода к инфляционному таргетированию необходим плавающий курс? Почему нельзя учесть голоса критиков и таргетировать и курс, и инфляцию?

 Многие из вас знают о знаменитом постулате impossibletrinity, согласно которому в случае отсутствия ограничений по счету капитала Центральный Банк может влиять либо на валютный курс, либо на процентные ставки. Более того, мы все точно знаем, что фиксированный курс нельзя держать бесконечно – в 1998 году все в этом убедились. И это правило универсально: если курс не соответствует каким-то фундаментальным факторам, нет такого объема резервов, при котором его можно было бы удержать. Если пытаться держать одновременно курс и процентную ставку и они не соответствуют друг другу, то будет происходить либо потеря, либо накопление резервов. Допустим, при какой-либо процентной ставке рубль должен дешеветь по отношению к доллару. Если мы пытаемся удерживать курс рубля, то мы тратим резервы на его поддержание. Если бы мы отказались при этом от управления ставками и управляли только курсом, то что бы происходило? Поскольку продажа Центральным банком валюты на рынке – это изъятие рублей, то процентные ставки поднялись бы довольно высоко достаточно быстро и за счет высоких процентных ставок ситуация бы стабилизировалась. Вот то, что Аргентина пыталась делать все 90-е годы, и закончился этот эксперимент серьезным валютным и банковским кризисом в 2001 году.

Большинство стран, перешедших к таргетированию инфляции и управлению с помощью ставки, а не курса, часто продолжают совершать интервенции на валютном рынке, но для поддержания нормального функционирования рынка, а не с целью удержания определенного уровня курса. Классический пример – Австралия. В 80-х годах интервенции в этой стране делали достаточно часто, но за последнее время обратились к этому инструменту только один раз, в 2008 году. Когда и в каком объеме проводятся интервенции, в большинстве стран определяется только внутренними правилами Центрального банка, и Банк России будет действовать подобным образом.

Сейчас мы сообщаем о проведенных интервенциях постфактум с задержкой в два дня.

Наиболее сложный для понимания – вопрос о том, что существенным моментом перехода к инфляционному таргетированию является изменение всей операционной деятельности Банка России, параметров его операций таким образом, чтобы процентная ставка денежно-кредитной политики оказалась напрямую связанной с некоторыми рыночными ставками.  У нас в России процентная ставка денежно-кредитной политики – когда-то это была ставка рефинансирования, а теперь ключевая – на протяжении всего существования Банка России в его современном виде всегда устанавливалась Советом директоров, но при этом такая ставка до недавнего времени практически не коррелировалась между ставкой денежно-кредитной политики и рыночными процентными ставками. Это касается как ставок межбанковского рынка, так и, тем более, ставок по кредитам и депозитам. Поэтому  сейчас даже экономисту или банкиру часто сложно понять, как можно влиять на инфляцию с помощью процентной ставки. Хотя на Западе даже в учебниках вся политика центральных банков объясняется с точки зрения политики управления процентными ставками.

Итак, как связана ставка Банка России и другие ставки в экономике?

Основной ставкой Банка России в данный момент является так называемая ключевая процентная ставка. К этой ключевой ставке, отсюда и название, привязаны ставки других инструментов рефинансирования. Основной инструмент – недельные аукционы РЕПО с банками по предоставлению им ликвидности.

Замечу, что в учебниках при обсуждении операционных механизмов денежно-кредитной политики обычно говорится не про РЕПО, а про операции на открытом рынке, когда Центральный Банк покупает или продает государственные облигации. Почему мы в России не можем заниматься такой политикой? Почему мы проводим операции РЕПО и чем такой механизм отличается от операций на открытом рынке? На самом деле, операции РЕПО и операции по покупке активов на открытом рынке в значительной степени эквивалентны. В странах, где большой госдолг (это может быть Америка, Мексика, Бразилия), центральные банки проводят операции на рынке государственного долга, так как это глубокий и ликвидный рынок. В этих странах рынок государственного долга является бенчмарковым, эталонным, рынком для всей финансовой системы, и операции на нем позволяют влиять на межбанковскую ставку на короткие сроки, а значит, через ожидания, – и на все ставки по кривой процентных ставок в той степени, в какой Центральный Банк может на такие ставки влиять.

Банк России не покупает активы – мы берем широкий круг бумаг в обеспечение по операциям РЕПО, то есть по операциям закупки с обратным выкупом. Закупка какого-то актива на баланс – это операция РЕПО со сроком длительности до погашения этой бумаги, которая закупается на баланс. Та же логика действует и в случае нерыночного обеспечения. В этом смысле РЕПО и операции на открытом рынке эквивалентны. Понимая это, мы стали спокойно относиться к удлинению наших операций. Мы считаем, что если ставка нормальная, то, поскольку операции с Банком России сейчас стали занимать существенную часть банковской системы, мы можем и должны проводить свои операции на более длительные сроки, чем только одна неделя. Недавно мы объявили об операциях сроком 18 месяцев, что дает возможность дать экономике длинную ликвидность.

Сейчас поступает очень много жалоб от банков по следующему вопросу: Центральный Банк Российской Федерации слишком много денег изымает через процентные платежи, надо, чтобы Банк России что-нибудь покупал на баланс и не изымал деньги из банковской системы. Следует, однако, понимать, что весь смысл управления процентными ставками состоит в том, чтобы банки могли сразу почувствовать воздействие изменения нами процентных ставок на свои балансы, чтобы таким образом мы могли влиять на процентную политику на рынке на более длительные сроки, а не только на совсем короткие, на ставку по которым Банк России в настоящее время непосредственно влияет.

Именно тот факт, что банки несут процентный риск по операциям с Центральным банком, и заставляет всю финансовую систему реагировать на действия Банка России. Для нас сейчас важно, чтобы банки и финансовая система в целом понимали, как работает этот механизм, потому что, если банки и все финансовые институты будут лучше понимать, как он работает, они будут четче реагировать на действия Банка России, в том числе ожидаемые.

Как устроен недельный РЕПО? По названию понятно, что аукционы проходят раз в неделю, минимальная ставка равна ключевой. Есть также коридор процентных ставок плюс – минус 1% от ключевой. Он формирует нижнюю и верхнюю границу рыночных ставок. По ставке «ключевая плюс один» также посредством РЕПО с ценными бумагами или посредством некоторого круга других операций банки могут получать ликвидность у нас в Центральном банке Российской Федерации на один день. По ставке «ключевая минус один» банки могут держать в Банке России депозиты. В последнее время активно развиваются более длинные кредитные операции под нерыночные залоги. По этим операциям ставка устанавливается на аукционе, и минимальной ставкой является «ключевая плюс 0,25%». Таким образом, все основные ставки вписаны в этот коридор, что обеспечивает нахождение и рыночных ставок внутри процентного коридора.

Каким образом выбираются объемы операций? Для того чтобы это понять, надо сначала дать определение понятию «ликвидность». Ликвидность – это не любые деньги в экономике, в частности это не фондирование на длительный срок. Ликвидность – это средства, которые лежат у банков на корсчетах, плюс наличность, то есть денежные средства, нужные для обслуживания текущих операций. Эта сумма денег, если смотреть на длительную перспективу, меняется в зависимости от макроэкономических факторов, но если смотреть на нее день ото дня, то она примерно одинакова в сумме по банковской системе и мало от чего зависит. В частности, на ежедневной основе на объемы корреспондентских счетов макроэкономические параметры влияют гораздо меньше, чем, скажем, календарный фактор.

В нашей стране есть ярко выраженный календарный цикл ликвидности. Например, объем необходимой ликвидности может зависеть от того, какой это период – налоговый или неналоговый. Если это налоговый период, то банкам нужно больше денег для обслуживания налоговых платежей, в остальное время нужда в деньгах может быть меньше. Другой календарный фактор ликвидности – усреднение обязательных резервов. Сейчас у нас, как и в других странах, обязательные резервы не лежат на отдельном счете. Это некоторая средняя сумма, которую в течение определенного периода в процентном отношении от объема депозитов банки должны держать на корсчете. Есть даты усреднения, сейчас они у нас привязаны к определенному числу месяца. В будущем мы хотим перейти к системе, когда даты, в которые должно выполняться усреднение, привязываются к датам недельных аукционов РЕПО. Тогда у нас будет более гибкая система, без всплесков. Сейчас они у нас привязаны к календарю, к 10 числу месяца, и каждый месяц действует одинаковая закономерность: все банки стремятся до 6–7-го числа выполнить усреднение, а потому перед этим им нужно немного больше средств на корреспондентских счетах. Потом они понимают, что усреднение перевыполнено, и им потребность в средствах на корреспондентских счетах уменьшается. Такое поведение банков сказывается на ставках. Числа 9-го каждого месяца ставки на рынке межбанковского кредитования падают, затем опять начинают возрастать.

        Итак, за исключением календарных эффектов, в коротком периоде ликвидность мало от чего зависит. Стоимость денег, которую могут контролировать все центральные банки, – это ставка на денежном рынке на короткие сроки. Центральные банки, использующие инфляционное таргетирование, управляют именно этой процентной ставкой. Делается это через установление процентного коридора, а также через выбор объема недельных операций. При определении этого объема Банк России смотрит, сколько средств нужно дать банкам для поддержания на неделе нормального уровня корсчетов. Эта сумма предоставляется на аукционе, что обеспечивает наличие в системе достаточной суммы ликвидности на неделю. Дальше банки кредитуют друг друга на рынке, если им это нужно.

Таким образом, устанавливается однодневная процентная ставка. Система с процентным коридором при этом обеспечивает нахождение рыночной процентной ставки внутри процентного коридора даже в ситуации, когда по каким-то причинам выданной на неделю ликвидности оказалось недостаточно. Как это работает? Если рыночная ставка становится выше, чем та ставка, по которой деньги по фиксированным ставкам дает Банк России, то банку, размер корсчета которого меньше, чем ему необходимо, незачем брать деньги на рынке, он возьмет их у Банка России. Процентный коридор позволяет Банку России не просто устанавливать ставки по своим операциям, а управлять ставкой денежного рынка на короткие сроки.

Как я уже сказала, эту часть изменений в нашей политике мало кто понимает, даже среди профессионалов. Что отсюда следует? В странах, где центральные банки управляют ставкой, аналитики облигационных рынков пытаются спрогнозировать, какую процентную политику будет проводить Центральный Банк страны, чтобы выстроить дальше кривую рыночных процентных ставок. У нас кривые процентных ставок выстроены достаточно плохо, потому что банки и все участники рынка помнят те ситуации, когда Центральный Банк Российской Федерации не управлял процентными ставками, и считают рыночные ставки малопрогнозируемыми. Однако теперь, когда Банк России управляет ставками, выстраивать кривую процентных ставок можно исходя из той же логики, что и в других странах.

Чтобы понимать, как будет складываться ситуация на рынке с точки зрения процентных ставок, нужно понимать две вещи: как будет меняться политика Центрального Банка Российской Федерации и как будут меняться премии за риск предоставления денег контрагентам. Пока широкого понимания такого положения дел в банковской среде нет, а потому над этим моментом нам нужно больше работать. Не исключаю, что нам стоит раскрывать наши прогнозы относительно того, как будут меняться процентные ставки при определенных условиях.

Через управление короткой ставкой центральные банки управляют в достаточно серьезной мере более длинными ставками. Достигается это через управление ожиданиями достижения целевых показателей по инфляции. Понимая конечные цели и промежуточные прогнозы, аналитики могут оценивать будущее движение процентных ставок. Наш целевой показатель – инфляция. Это сложный показатель: Банк России не влияет на него напрямую, а в отдельных случаях не может влиять даже косвенно. Так, мы прекрасно понимаем, что на стоимость свинины в следующем месяце Центральный Банк Российской Федерации повлиять не может. Однако на инфляцию, вызванную монетарными факторами, Банк России может влиять, – но в расчете на перспективу, на временную дистанцию сроком в несколько месяцев, ближе к году.

Кстати, в мире нормальным сроком влияния считают два года. Развитые страны утверждают, что у них этот срок составляет три года. То есть Банк России может управлять инфляцией на сроке от нескольких месяцев, и максимума это влияние достигает в течение двух лет.

Для нас важно иметь математические модели, с помощью которых можно прогнозировать, будут или не будут достигнуты цели по инфляции. На основе такого расчета можно выстраивать оптимальные модели процентной политики, позволяющие вписываться в инфляционную траекторию на указанном горизонте. Исходя из этого, мы и выстраиваем свою процентную политику.

 

Евгений ЯСИН:

Спасибо, Ксения Валентиновна, за доклад. Пожалуйста, вопросы.

 

Вопрос:

Как вы считаете, перечисление Центральным Банком Российской Федерации на постоянной основе в бюджет 75% прибыли мешает или помогает инфляционному таргетированию?

 

Ксения ЮДАЕВА:

Я не вижу, чтобы перечисление прибыли в таком объеме угрожало независимости Центрального Банка Российской Федерации. Можно обсуждать, конечно, устойчивость Банка России. Хотелось бы, несомненно, увеличить капитал Банка России с учетом тех рисков, которые он на себя берет, но серьезных проблем, с точки зрения проведения политики, я сейчас не усматриваю.

 

Вопрос:

         Примерно треть центральных банков, использующих режим инфляционного таргетирования, так или иначе применяют правило денежной политики. Из них половина публикуют прогноз процентных ставок. Не планирует ли Банк России сделать что-либо подобное, учитывая востребованность данной меры? Те шаги по повышению процентной ставки, которые мы видели, для рынка во многом были неожиданными. Мы помним, что первое повышение привело к повышению темпов роста просроченной задолженности по корпоративному долгу примерно до  5% в год. После второго шага этот показатель вырос до 8% в год, после третьего шага – до 15% в год. Рынок этого не ожидал. Не планирует ли Банк России сделать свои действия более понятными для рынка, чтобы впредь избежать подобных реакций?

 

Ксения ЮДАЕВА:

Мировой опыт показывает, что у такой практики есть положительные и отрицательные последствия. Положительное следствие состоит в том, что объявление прогнозов по ставкам может сделать политику более понятной, а главное, дать сигналы об ожидаемой нами динамике долгосрочных процентных ставок. Отрицательное следствие заключается в том, что, как и во всех других случаях, довольно сложно объяснить пользователям, что прогноз – это всего лишь прогноз, а не обязательство проводить какую-то политику в любом случае.

Такая логика, кстати, относится и к прогнозам валютного курса. Непонятно, в какой степени мы сможем эту мысль о различиях прогноза и обязательств донести до пользователей. Есть центральные банки (их где-то одна треть, прежде всего скандинавские банки), которые публикуют прогнозы своих процентных ставок, и очень часто их прогнозы не сбываются. То есть на практике центральные банки часто проводят не ту политику, которую они предполагали проводить, когда публиковали прогноз. В таких случаях центральные банки разъясняют, почему политика оказывалась другой. Возможно, мы пойдем по этому пути.

 

Евгений ЯСИН:

Все, что сейчас было сказано, очень важно в качестве иллюстрации к тому, о чем говорилось в докладе. Это ЦК КПСС в свое время давал обязательства, но современный Центральный Банк этого не делает. Я по этому поводу испытываю большое удовольствие.

 

Вопрос:

          У меня вопрос, связанный с прогнозированием. В МВФ закладывают в ожидания, на которых строится прогноз, что санкции против России и контрсанкции будут отменены в 2015 году. На вопрос, на что они опираются, когда вводят эти предпосылки, эксперты МВФ отвечают весьма уклончиво. Минэкономики придерживается такой же позиции. Какие ожидания у вас по этому поводу и какая информация позволяет вам эти предпосылки вводить?

 

Ксения ЮДАЕВА:

У нас очень простые ожидания, они известны. У нас есть три сценария на следующий год, которые содержатся в опубликованном проекте «Основных направлений денежно-кредитной политики». У нас есть базовый сценарий, в котором предполагается, что  санкции отменятся в следующем году, при этом два других сценария предполагают, что санкции будут действовать до конца прогнозного периода, до 2017 года. В зависимости от сценария получаются разные прогнозы инфляции на следующий год.

Это очень большая проблема с точки зрения коммуникации. Банк России часто ругают за то, что цель на следующий год осталась неизменной, при этом в разных сценариях разный прогноз инфляции и он не всегда соответствует цели. Однако надо учесть, что в базовом сценарии цель достигается с достаточно большой вероятностью. В тех сценариях, где санкции не отменяются, инфляция выходит примерно на ту же траекторию, но это происходит несколько позже. Поэтому прогнозы на следующий год могут существенно различаться в зависимости от того, будут или нет отменены санкции.

 

Татьяна ПОЛИДИ (исполнительный директор Фонда «Институт экономики города»):

Насколько целесообразным вы считаете участие Банка России в реализации немонетарной политики? Я имею в виду предоставление финансирования для каких-то крупных инвестиционных проектов. Сейчас обсуждаются такие программы, как социальная ипотека, есть предложения, чтобы Банк России на каких-то эксклюзивных условиях предоставлял финансирование для реализации этой программы. Можно привести и другие примеры, они возникают то там, то тут. Насколько это дело Банка России?

 

Ксения ЮДАЕВА:

В целом Банк России должен заниматься денежно-кредитной политикой исходя из целей, которых можно достичь мерами денежно-кредитной политики. Однако у нас есть и несколько небольших инструментов, выходящих за рамки денежно-кредитной политики. Мы их рассматриваем как инструменты, которые направлены на компенсацию провалов рынка, на развитие определенных видов кредитования.

Обычно это инструменты с ограниченным объемом по чуть более низким ставкам, причем по большинству из них ставки привязаны к ключевой ставке. Один из таких инструментов направлен на развитие длинного инвестиционного финансирования. Сейчас это трехлетние кредиты под залог кредитов и облигаций, выпущенных на финансирование инвестиционных проектов, и общий объем этой кредитной линии составляет 50 миллиардов, что с точки зрения денежно-кредитной политики является незначимой величиной. В настоящий момент мы берем в залог по этому механизму кредиты под гарантию правительства, выданную в рамках механизма, который действует уже несколько лет. Правительство в ближайшем времени должно утвердить новый механизм отбора проектов и выдачи частичных государственных гарантий. Такие кредиты мы тоже будем брать в залог.

Что касается ипотеки, я считаю, что этот рынок достаточно быстро развивается, занимает существенную часть в кредитовании, и создавать специальную кредитную линию Банка России не имеет смысла. Однако ипотека – это существенная часть банковских балансов. Мы сейчас начали обсуждать с банками стандарты секьюритизированных ипотечных кредитов, которые можно было бы использовать в качестве залога по стандартным операциям Банка России. То есть идея состоит не в том, чтобы сделать специальное окно рефинансирования для ипотеки, а в том, чтобы предоставить возможности дли более широкого использования секьюритизированной ипотеки в рамках стандартных операций.

 

Евгений ЯСИН:

Передаю слово Константину Сонину.

 

Константин СОНИН (проректор НИУ ВШЭ):

«Давление на финансовый регулятор в сторону мягкой денежной политики идет из нерыночного сектора экономики»

Спасибо, я думал, что мне дадут слово последнему из дискуссантов, потому что приглашены выступить настоящие макроэкономисты – Олег Вячеславович Вьюгин и Олег Александрович Замулин. А я политический экономист.

Ксения Валентиновна сказала о проблеме временного несоответствия, когда краткосрочные задачи могут не совпадать с долгосрочными задачами. Надо отметить, что современная политэкономика вышла из работ по макроэкономике, которые в точности описали этот феномен. Отсюда и обоснование необходимости в независимом Центральном Банке. У политика могут быть более краткосрочные цели, он может быть более заинтересован в высокой инфляции, поэтому и нужен независимый орган, задача которого сделать так, чтобы инфляция была низкой. Этот орган должен быть, насколько возможно, политически независим. Например, председатель Центрального Банка не подчиняется напрямую ни исполнительной власти, ни законодательной.

Как эта зависимость выглядит в тех странах, про которые думали Кидланд и Прескотт? Примерно следующим образом. В краткосрочной перспективе политик заинтересован в мягкой денежной политике, потому что это помогает получить краткосрочный позитивный эффект, пока граждане не поняли, что будет инфляция. Второй политический плюс от мягкой денежной политики тот, что инфляция – это всегда перераспределение от кредиторов в сторону должников. Должников всегда во много раз больше, чем кредиторов. Политически это всегда выгодно.

У нас в стране есть определенной политическое давление на Центральный Банк, толкающее его в сторону мягкой денежной политики. Я пытался применить к нашей стране общую парадигму. Мы видим давление, которое идет со стороны людей типа Сергея Глазьева (можно назвать это лобби приверженцев невежественной макроэкономической политики). У него никогда не сходится два и два. Например, он хочет обеспечить низкие процентные ставки и при этом зафиксировать обменный курс. Однако ни один человек не может одновременно зафиксировать обменный курс и поддерживать низкие ставки процента. Это и на бумаге не получается, и на практике не получается. Вспомним осень 2008 года. Тот, кто не верит в формулы, может посмотреть на показатели безработицы и процентные ставки и увидеть связь.

Кроме чистого невежества, за этим должна стоять какая-то сила. Я думаю: откуда она у нас берется? Для американской монетарной истории такое давление, лобби со стороны должников, – очень характерное явление, оно наблюдалось и в середине XIX века, и в 30-х годах ХХ века. Должники – это огромная политическая сила. Они хотят, чтобы инфляция была выше, потому что это снижает долг. В современной России такого нет, отчасти из-за того, что у нас еще не столь много больших должников, у нас слишком молодая система персонального кредитования. Она развивалась последние десять лет.

Кто у нас может быть этими лоббистами? Представителем кого Глазьев является политически? Это что-то типа промышленного сектора. Допустим, у нас было бы частное предприятие. Почему при этом кто-то должен был быть заинтересован в мягкой денежной политике? Владелец крупного предприятия не должен быть в ней заинтересован, потому что он макроэкономически богатый человек, скорее кредитор. И непонятно, почему инфляция может быть выгодна предприятию. Из этого простого рассуждения я вывожу, что основное давление в сторону мягкой денежной политики происходит из нерыночного сектора. Я имею в виду наши крупные предприятия, но не те, которые принадлежат частным владельцам и максимизируют прибыль, а нерыночные предприятия, у которых государственные владельцы.

Доработать до конца эту модель я пока не могу, поскольку еще нет хорошей теории предприятий, которые никому не принадлежат.

 

Наталья ВОЛЧКОВА (профессор Российской экономической школы):

«То, как экономика страны выживет в плохих условиях, будет зависеть от того, насколько финансовая система сможет удержать ее от падения, обеспечив ликвидностью и оборотным капиталом»

Спасибо, Ксения, за выступление. Надо сказать, что тему инфляционного таргетирования мы начали изучать много лет назад вместе с Олегом Замулиным, когда в 2004 году к нам в РЭШ обратились представители Центрального Банка и стали об этом говорить как о возможной будущей политике ЦБ. Мы провели тогда исследование мирового опыта и сделали оценку того, насколько применимо.для России инфляционное таргетирование. С того момента мы довольно позитивно на это смотрели, в том числе и потому, что наши оценки развития российской экономики в целом и банковской системы страны, в частности, в условиях инфляционного таргетирования были положительными. Таким образом, мы были готовы к инфляционному таргетированию и ждали, когда Центральный Банк перейдет к активным действиям.

К сожалению, с моей точки зрения, сегодняшние внешние условия, в которых находится Россия, не самые благоприятные. Еще несколько лет назад условия были замечательные, а сегодня они довольно сложные. Это вносит дополнительные риски в попытки Центрального Банка успешно перейти к инфляционному таргетированию. Если касаться мирового опыта инфляционного таргетирования, все, что мы знаем об этом опыте, проходило в период довольно стабильного состояния мировой экономики. Например, еще 5–10 лет назад Кенетт Рогофф выдвигал гипотезу, что глобализация конца прошлого и начала этого века является одной из важных причин уменьшения волатильности темпов роста как мировой экономики, так и экономик отдельных стран и уменьшения волатильности большого числа макроэкономических параметров.

Возможно, стабильность и низкая волатильность мировой экономики была одной из причин, почему переход к инфляционному  таргетированию во многих странах мира оказался успешным. Сегодня мы находимся в других условиях, когда глобализация стала одним из важных факторов, когда шоки в одной стране распространяются по всему миру гораздо быстрее, чем они распространялись раньше. Накопленные дисбалансы в мире настолько значительны, что мы все время ждем того, что где-то что-то схлопнется и все остальные почувствуют это. Помимо наших собственных рисков, политических и экономических, с которыми мы сегодня встречаемся, изменился внешний фон. Поэтому возможно, что те истории успешного перехода к инфляционному таргетированию, которые мы знаем, сегодня не были бы повторены, потому что условия в мире другие. Это тоже вносит дополнительный риск, который нужно иметь в виду.

С этой точки зрения, сегодня я с гораздо большим опасением смотрю, как Центральный Банк России движется в сторону инфляционного таргетирования, но не хотела бы, чтобы этот процесс остановился. Принимать во внимание эти риски нужно. И внешние условия, и наша собственная политика, в особенности торговая, которая выглядит совершенно нерационально, несомненно будут барьерами для развития российской экономики в ближайшие годы. Идет снижение цены на нефть – мы не можем сегодня сказать насколько оно фундаментально, спекулятивно, краткосрочно и будет ли отскок вверх или мы пойдем дальше вниз. Оба варианта возможны с неплохой вероятностью.

Европейские дисбалансы – тоже очень важная и релевантная тема. Никто не снял с карты мира этот дисбаланс, напротив, сегодня эксперты снова активно обсуждают, как Европа начнет разменивать госдолг и экономический рост. Поэтому мы однозначно не знаем, какие дополнительные риски это принесет в российскую экономику. А как минимум и цены на нефть, и европейские дисбалансы, и изменение американской политики будут влиять на изменение обменных курсов крупных валют. Что уже и происходит. В свою очередь, это повлияет и на Банк России.

Все эти внешние условия будут влиять, в частности, на то, насколько успешно Центральный Банк сможет идти к инфляционному таргетированию.  И на то, насколько успешен будет новый режим его работы.

Сегодня Центральный Банк испытывает существенное давление со стороны отдельных крупных государственных предприятий и правительства в целом относительно уровня процентной ставки. С моей точки зрения, при имеющемся уровне инвестиционной активности в экономике это не должно быть для ЦБ проблемой. В тех внешних и внутренних условиях, в которых мы сегодня находимся, делать инвестиции будет только не самый рациональный, не самый эффективный инвестор, а такой пусть лучше эти инвестиции и не делает.

Таким образом, у ЦБ остаются две задачи – они касаются инфляции и финансовой системы. И если задача стабилизации инфляции в рамках инфляционного таргетирования будет достигнута, то останется решить задачу обеспечения бесперебойного и надежного функционирования финансовой системы страны. И вот здесь, думаю, должны быть уже сегодня сосредоточены основные усилия Центрального Банка, особенно на вопросах предоставления краткосрочной ликвидности. Потому что то, как экономика страны выживет в плохих фундаментальных условиях, будет зависеть от того, насколько финансовая система сможет удержать ее от падения, обеспечив ликвидностью и оборотным капиталом.

Несмотря на то, что мы хорошо изучали в 90-е годы проблему неплатежей, возникших между предприятиями, не гарантировано, что сегодня мы не сможем оказаться вновь в этой ситуации, если финансовая система не сможет поддержать платежеспособность реальной экономики и обеспечить ее оборотным капиталом. С моей точки зрения, здесь и зарыта основная проблема, и Центральный Банк должен искусно лавировать, выбирая между величиной целевого показателя инфляции и способностью финансовой системы обеспечить, поддержать  даже не развитие экономики, а ее нынешнее состояние.

Есть еще несколько моментов, которые я хотела бы упомянуть в связи с новой политикой Центрального Банка. Возможны несколько рисков, которые Центральный Банк должен иметь в виду в своей операционной деятельности. Ксения об этом говорила, и, на мой взгляд, это может быть достаточно большой проблемой – насколько быстро банки смогут приспособиться к новым условиям. У банков свои технологии работы, которые они отрабатывали годами. Их соответствующие отделы, занимающиеся валютами, кредитованием, кредитно-денежной политикой, находятся в определенной взаимозависимости, функционируют в отработанном режиме. Изменение работы главного регулятора должно быть четко проработано с банками. ЦБ следует давать четкие и понятные всем сигналы, чтобы помочь банковской системе встроиться в новые условия, иначе мы получим дополнительный риск, который ляжет бременем на финансовую систему.

Второй риск, который я вижу, хотя, может, он и не обоснованный, такой. Поскольку работа российского Центрального Банка при проведении открытых операций отличается от классического участия Центрального Банка на открытом рынке, а идет через РЕПО, через залоги, то возникает вопрос: хватит ли у экономики залогов?  Понятно, что Центральный Банк может использовать новые инструменты – и SWAP, и валютные РЕПО. Но достаточно ли будет этих инструментов, чтобы сглаживать с их помощью большие шоки, если они будут иметь место? Если вдруг Центральному Банку нужно будет быстро компенсировать внешние или внутренние шоки спроса и предложения с тем, чтобы удержать инфляцию, насколько у нас есть емкость этих бумаг, чтобы ЦБ смог осуществить эти операции? Так как ЦБ действует через залоговые инструменты, то они должны быть в достаточном количестве, чтобы обеспечить работу нового операционного механизма.

И еще один интересный вопрос, и с точки зрения исследовательской, и с точки зрения практической. Достигнуто ли фундаментальное соответствие уровней сегодняшнего обменного курса, процентной ставки и инфляции? Центральный Банк реагирует на изменение обменного курса соответствующим изменениями в процентной ставке, с тем чтобы инфляцию оставить в более или менее ожидаемых таргетируемых пределах. То есть изменения соответствуют друг другу, но это не гарантирует, что сами уровни друг другу соответствуют. Если вдруг несоответствие имеет место и оно значительное, это будет оказывать значительное давление на процесс перехода к инфляционному таргетированию.

Последнее, о чем я хотела бы сказать. Центральный Банк говорит, что в следующем году он ожидает инфляцию на уровне 7%, через год – на уровне 6%, далее 4%. С моей точки зрения, классическое инфляционное таргетирование – это не декларирование, какой уровень инфляции будет завтра. Это декларирование, что в течение двух–трех следующих лет инфляция в среднем будет на уровне 5%. Это немного другое. Дается диапазон времени и средний уровень инфляции, и вот это является дополнительным источником уменьшения инфляционных ожиданий. Если сегодня ЦБ заявляет о своих ожиданиях инфляции в следующем году, а в следующем году инфляция отличается от того, к чему ЦБ стремился, то это расхождение будет вносить свой вклад в  рост инфляционных ожиданий.

 

Ксения ЮДАЕВА:

«Рынок начинает верить Центральному Банку только в том случае, если он и в кризисы продолжает политику инфляционного таргетирования»

У нас, конечно, не самая простая ситуация с точки зрения перехода банков к инфляционному таргетированию, но и назвать ее абсолютно нестандартной нельзя. На самом деле, центральные банки могут объявлять, что они перешли к инфляционному таргетированию, когда угодно, но на практике рынок начинает верить, что такой переход состоялся, только тогда, когда случаются кризисы. И рынок начинает верить Центральному Банку только в том случае, если в кризисы он политику инфляционного таргетирования продолжает.

Я могу привести несколько примеров. К сожалению, это в основном примеры, относящиеся к развитым странам, так как развивающиеся страны переходили к инфляционному таргетированию в 2000-е годы, когда ситуация была спокойней. А вот шведский Центральный Банк решил переходить к инфляционному таргетированию после краха европейской монетарной системы в 1993 году. Банковский сектор в развалинах, в экономике  очень жестокий кризис… Центральный Банк поднял ставки, чтобы не допустить раскручивание инфляции. Была огромная критика в их адрес – что во время кризиса они лезут со своим инфляционным таргетированием. Через два года все кончилось, правда, и за эти два года не только произошел переход к инфляционному таргетированию, но и осуществились другие реформы. Экономика существенно перестроилась, потом достаточно быстро росла, даже была лидером роста какое-то время.

То же самое и в Австралии, Центральный Банк которой объявил о переходе к инфляционному таргетированию в 1992-м или в 1993 году, но реальным моментом перехода считается следующий за этим год, когда тоже начался кризис, и Центральный Банк повел себя как Центральный Банк, который занимается инфляционным таргетированием. При всей экзотичности нашей ситуации, мы находимся в том же положении, что и все остальные. Америка перешла к контролю за инфляцией в 1980 году, когда пришел Пол Волкер и решил, что кризис не кризис, но инфляция зашкаливает, и с ней надо бороться.

Что касается финансовой системы. Я начала со Швеции, в которой переход к инфляционному таргетированию осуществлялся на фоне большого кризиса, и это им не помешало.

Хватит ли залогов? Это огромная проблема для стран, которые пытаются одновременно жить в двух режимах. Мы постоянно работаем над расширением залогов.

Существуют промежуточные цели. Мы сейчас решаем две задачи: таргетирование инфляции и ее снижение. Между ними иногда возникают противоречия, а потому эти промежуточные цели, с одной стороны, нужны, а с другой стороны – не всегда понятно, как их трактовать. Многие страны через это проходили, устанавливали промежуточные цели и только со временем подходили к постоянной цели. В России цели на следующий год – привычное понятие. Банк России сейчас пытается всех приучить и к более длинному горизонту. Но пока экономические агенты к этому не привыкли. Всех больше всего интересует, какая будет инфляция на конец этого года, даже следующий за ним год интересует меньше.

 

Олег ВЬЮГИН (председатель совета директоров МДМ-Банка):

«Механизм инфляционного таргетирования может быть применен в разных ситуациях и срабатывает только тогда, когда общество согласно такой режим терпеть»

Экономическая история учит, что механизм инфляционного таргетирования – это работающий механизм. Он может быть применен в весьма разных ситуациях и срабатывает тогда, когда общество согласно с тем, что это надо терпеть. Бывает ситуация, когда это можно сделать комфортно, бывает ситуация, когда это не комфортно. Наша текущая ситуация не слишком комфортная, есть два серьезных шока.

Самый серьезный – тот, что российская финансово-экономическая система отключена от мировой финансовой системы. Текущая транзакция – не то, что влияет на экономическую ситуацию, а недоступность финансовых рынков, недоступность инвестиционных средств и капиталов – это очень серьезный шок, с учетом того, что российские компании и банки имеют определенные и довольно значимые долги перед иностранными кредиторами.

Второй шок – это некраткосрочное снижение цены на нефть. Когда происходят такие шоки, легко посчитать их последствия. В принципе, это должен быть спад экономики не на 1%, как говорят, а гораздо более существенный. Может быть, он будет растянут во времени, может быть, будет более короткий, это факт. Собственно говоря, Центральный Банк Российской Федерации должен выбрать, как этот спад будет утилизирован.

Если Банк России ставит задачу инфляционного таргетирования и достаточно жесткого сдерживания инфляции, он должен более активно оперировать ставкой. Я сам себе задаю вопрос, может быть, Ксения Валентиновна на него ответит: сегодняшняя ставка Центрального Банка Российской Федерации, семидневное РЕПО – это ставка, адекватная будущей ситуации, которую мы ожидаем? Или это выжидание? Банк России выходит на рынок, он поддерживает курс, пока инфляционное таргетирование еще не заработало?

Позволит ли наше общество перейти к более решительным действиям в области процентных ставок? У меня ощущение, что сейчас было бы правильно со стороны ЦБ более активно осуществлять процентную политику. Те шоки, в которых сейчас находится экономика, и приложение инфляционного таргетирования к этим шокам, требуют решительных действий. Это как раз то, о чем сказала Ксения Валентиновна: некоторые страны овладели полным механизмом таргетирования в достаточно сложных финансовых ситуациях, вызванных кризисом.

Американцы – это совсем другая история. Я хотел бы сказать, что вполне понимаю этот осознанный подход Банка России, понимаю, что это, в принципе, правильно. Это вытекает не из теории, а из практики, что так происходит, это работает. Вопрос в том, с чем столкнется Центральный Банк Российской Федерации в ближайшее время, если он действительно будет исполнять свою программу, которую объявил в основных направлениях.

Самое опасное, если Банк России это объявил, начнет делать, а потом начнет несколько отступать. Политическое давление будет огромным, достаточно один раз сорваться, и потом уже не будут верить. Целиком и полностью поддерживаю Центральный Банк, готов поддерживать и далее, но, к сожалению, не во мне дело.

 

Олег ЗАМУЛИН (декан факультета экономики НИУ ВШЭ):

«Инвестиций в экономику нет не потому, что Центральный Банк не дает деньги, а потому что у нас отвратительная инвестиционная среда, незащищенные собственники, неработающая судебная система, огромные административные барьеры»

Первая строчка, которую я записал себе, готовясь к выступлению, это что сейчас Центральный Банк в сложном положении. Тяжелое время для перехода к таргетированию инфляции. Но после ответа Ксении Валентиновны на вопрос Натальи Волчковой я меняю свое мнение. Сейчас как раз самое правильное время переходить к таргетированию инфляции, есть все возможности продемонстрировать силу воли, «мускулы» и то, что намерения Центрального Банка серьезные. Но в чем сложность ситуации? Я хочу на этом заострить внимание.

Сейчас одновременно происходит много чего. Происходит изменение тренда, которое диктует то, что страна в целом должна привыкнуть к другой экономической модели роста или его отсутствия по сравнению с тем, к чему мы привыкли в предыдущее десятилетие. Второе – те шоки, которые мы переживаем. Нужно уметь отделять эти вещи друг от друга. То, что я повторяю, как мантру, во всех курсах макроэкономики, это что нужно уметь разделять долгосрочные тенденции и краткосрочные шоки. Большая часть всех ошибок макроэкономической политики в истории человечества делались именно потому, что люди, принимавшие решения, путали эти две вещи. Они реагировали на краткосрочные шоки структурными реформами и наоборот. Отчасти это вызвано проблемой динамической непоследовательности, отчасти ошибками или политическими мотивами.

Мы должны понимать, что та стагнация, которая началась в экономике, – это структурная стагнация, вызванная стороной предложения, а не стороной спроса. Мы привыкли за 2000-е годы к быстрому экономическому росту, который был по большей части ростом восстановительным. Мы росли на тех мощностях, которые остались незадействованными после краха 90-х годов. Этот рост закончился, причем довольно давно, примерно в 2008 году, и уже тогда мы заметили замедление экономики. Потом мы быстро забыли об этом, потому что произошел катаклизм под названием мировой финансовый кризис, который стал доминирующим моментом на тот день. Экономика упала в 2009 году на 8%, а затем несколько лет восстанавливалась.

Мы вернулись в ту же самую точку в 2012 – 2013 годах, когда экономика снова вышла на свой потенциал. Безработица упала до очень низкого уровня, мощности стали загруженными, поэтому любой дальнейший рост стал возможен только за счет наращивания капитальных мощностей и роста производительности труда, именно в этой комбинации. И то, и другое необходимо для дальнейшего роста.

В этой ситуации Центральный Банк оказывается под мощнейшим давлением. Если нужны инвестиции в капитал и новые технологии, то спрос с Центрального Банка от него требуют дать деньги, чтобы использовать их для инвестиционных проектов. Здесь все время нужно повторять, что такая проблема не решается просто раздачей денег. Инвестиций нет не потому, что Центральный Банк не дает деньги, а потому что у нас отвратительная инвестиционная среда, плохая защита прав собственности, у нас неработающая судебная система, у нас ужасная бюрократия, административные барьеры.

Все эти вещи тормозят дальнейший экономический рост. Центральный Банк не имеет ко всему этого никакого отношения. Просить Центральный Банк сделать что-то для решения проблем, которые с Центральным Банком не связаны, бессмысленно. В силу невежества или тех политических причин, которые пытается найти и, надеюсь, найдет Константин Сонин, люди почему-то требуют решения проблем именно от денежной политики, регулирующей исключительно сторону спроса: дайте денег и тогда пойдут инвестиции.

Это первая трудность, с которой сейчас Центральный Банк должен справиться. Пока он держится удивительно твердо, То, что ЦБ может предложить для инвестиций в российской экономики, это стабильную макроэкономическую среду, низкие и стабильные инфляционные ожидания, которые достигаются только посредством политики таргетирования инфляции. Я только готов поддержать его в этом стремлении.

Однако, кроме перелома вот этого тренда – когда  после десятилетия быстрого роста мы перешли к медленному росту, –  еще происходят и шоки, о которых говорил Олег Вячеславович. Ситуация многим напоминает конец 2008 года. Падают цены на нефть. Закрылись внешние финансовые рынки. Вспоминаю дискуссию, в которой я участвовал в конце 2008 года, на тему, что в этой ситуации нужно делать Центральному Банку. Тогда тоже рубль быстро падал, но Центральный Банк его удерживал в конце нескольких месяцев с конца 2008 года и до начала 2009 года. Мы с Константином Сониным тогда написали колонку в «Ведомостях», о том, что нужно срочно отпустить рубль, для того чтобы уменьшить падение экономики.

Если падает цена на нефть, то это означает, что в экономику входит меньше долларов, есть объективные причины для того, чтобы доллар подорожал. Попытки удержать доллар от удорожания означают, что люди ринутся покупать доллары у Центрального Банка из его резервов, а это влечет сокращение денежной массы и наносит удар по экономике. Что, собственно, и произошло в 2009 году. У нас было самое крупное падение экономики из всей Большой двадцатки.

На это Сергей Алексашенко отвечал так: что произойдет, если Центральный Банк совсем выйдет с валютного рынка? Сейчас компаниям нужно рефинансировать свои долги, нужно отдавать долг в иностранной валюте. Что будет, если какая-то компания, у которой есть рубли, попробует купить доллары, чтобы выплатить долг? За границей перезанять невозможно, Центральный Банк не продает, получается ситуация крайне неэластичного спроса в комбинации с крайне неэластичным предложением. Курс может взлететь до любых величин. Есть компании, которым объективно нужны доллары и срочно, никто не может им эти доллары предоставить. Эта логика диктовала то, что Центральный Банк все-таки должен был вмешиваться, что, собственно, он и делал.

Ситуация, когда сочетаются эти два удара, в литературе описывается вполне стандартной формулировкой, что Центральный Банк, ведущий политику таргетирования инфляции, не должен реагировать на фундаментальные изменения обменного курса. Если курсу по рыночным причинам логично упасть, пусть он падает. Но если есть какие-то спекулятивные неравновесные изменения валютного курса, то на них нужно реагировать. Не нужно допускать колебаний валютного курса, которые не предопределены какими-то реальными изменениями в экономике.

Второй удар, связанный с закрытием валютных рынков, как раз является неравновесным, в нормальной ситуации такого не бывает. В нормальной ситуации рубль не должен падать из-за того, что у компаний есть срочная потребность в валюте и никто эту валюту не может предложить. В этой ситуации Центральному Банку вмешаться нужно, и решение, о котором говорила Ксения Валентиновна, кажется мне абсолютно отвечающим этой проблеме. Если у Центрального Банка есть иностранная валюта, надо ее не столько продавать, сколько одалживать через валютные РЕПО, которые недавно были объявлены.

Я это прочитал и подумал, почему этого не было сделано осенью 2008 года. Это решение тогда просто напрашивалось, я рад, что оно реализовано сегодня. Вот те замечания, которые я хотел сделать как участник дискуссии. Еще раз хочу поблагодарить Ксению Валентиновну, очень интересно было послушать ее выступление, несмотря на то что я, как специалист по денежной политике, на данный момент считаю, что денежная политика при всей интересности является далеко не самой важной темой для общественной дискуссии в сегодняшней России. Перелом тренда, никак не связанный с Центральным Банком, меня волнует гораздо больше, чем денежно-кредитная политика.

 

Наталья АКИНДИНОВА (директор института «Центр развития»НИУ ВШЭ):

«Одна из составляющих инфляции опережающий рост тарифов естественных монополий, которые не контролируются Центральным Банком»

Большое спасибо Ксении Валентиновне за исчерпывающий доклад и комментарии, которые многое прояснили в текущей политике Центрального Банка. Думаю, что наша дискуссия будет способствовать реализации поставленной цели – повысить доверие к действиям Банка России. На мой взгляд, та политика инфляционного таргетирования, к которой сейчас Центральный Банк решил переходить, является не просто лучшей из возможных политик. В данной ситуации она является безальтернативной политикой. Почему? Учитывая те вызовы со стороны платежного баланса, которые в России сейчас существуют, как со стороны динамики экспорта, нефтяных цен, так и со стороны возможности рефинансирования долгов, оттока капитала, у Центрального Банка нет ресурсов для того, чтобы сколько-нибудь серьезно манипулировать валютным курсом, как-то сопротивляться его движению, вызванному этими факторами.

Нужно понимать, что часть резервов сегодня являются «связанными», поскольку эти деньги принадлежат Минфину в качестве суверенных фондов. Минфин же проводит политику независимо от Центрального Банка, сам решает, как ими распоряжаться. Если исключить эти суммы, то получается что объем резервов, которыми распоряжается собственно Центробанк достаточно комфортен по отношению к объемам импорта, но недостаточен, чтобы контролировать курс.

Если в этих условиях всерьез не контролировать инфляцию, то возникает большой риск раскручивания девальвационно-инфляционной спирали, когда инфляция будет просто следовать за курсом. В такой ситуации и приходится принимать жесткое решение, что Центральный Банк переходит к контролю именно за инфляцией. Безусловно, важно в нынешней ситуации, что Центральный Банк удерживается от смягчения денежно-кредитной политики под очевидным давлением со стороны лоббистов.

Банковская статистика по депозитам предприятий показывает, что у предприятий достаточно много ресурсов. Нежелание инвестировать не связано с недостатком денег. Оно связано с недостатком склонности к инвестированию, о чем многие сегодня говорили. Тем не менее, существуют большие риски, что тот таргет, та цель по инфляции, которую ставит себе Центральный Банк, для нынешней ситуации слишком оптимистическая. Здесь уже был упомянут негативный эффект от торговых ограничений. Если дальше этот процесс не будет продолжаться, то есть если не появятся новые ограничения, то в краткосрочной перспективе инфляционный эффект будет очень сильным, но позднее он сойдет на нет.

Однако есть еще одна проблема, о которой мы сегодня ни разу не говорили, но которая существенна. Это влияние на инфляцию тарифов естественных монополий, которые Центральным Банком не контролируются. Хочу напомнить, что с 2007-го по 2013 год опережающий рост тарифов естественных монополий добавлял к инфляции 1,7 процентных пункта в год. Последние годы была предпринята попытка замораживания тарифов, сокращение масштабов их индексации. Это могло иметь благоприятные последствия, с точки зрения контроля за инфляцией, а также с точки зрения контроля за издержками монополий. Сейчас мы видим, что в условиях, когда компании, представляющие собой естественные монополии, так же, как и другие наши компании и банки, испытывают дефицит финансирования, им опять удалось настоять на решении об опережающем росте тарифов. И, соответственно, этот фактор в следующем году будет действовать в сторону повышения инфляции.

Даже с учетом этих рисков есть шансы снижения инфляции при условии жесткой политики Центрального Банка. К сожалению, это связано с неутешительной тенденцией затухания экономического роста и снижения спроса, которая несколько уменьшает инфляционное давление.

 

 

Евгений ЯСИН:

Мы заканчиваем выступления оппонентов, сейчас общая дискуссия. Первым даю слово Сергею Константиновичу Дубинину.

 

Сергей Дубинин (председатель Центрального Банка Российской Федерации в 1995-1998 годах, председатель наблюдательного совета Банка ВТБ):

«Сегодня ЦБ не удастся действовать только по учебнику, даже самому хорошему, и придется срочно вырабатывать гибкую спасательную программу»

Спасибо за эту возможность для важного разговора, Ксения Валентиновна. Я, может быть, немного резко сформулирую проблему. Мы сейчас слышали обсуждение необходимости перехода к политике таргетирования инфляции, и большинство с этим согласны. Одновременно осторожно, аккуратно оппоненты объясняли, почему же этого, на самом деле, не происходит в нашей экономике, при всей желательности этой политики. Существует достаточно понятный набор причин.

Во-первых, политические последствия падения курса рубля очевидны. Один из самых распространенных вопросов, который задают журналисты выглядит так: говорят, что меня в 1993 году уволили за падение курса. Минфин не имел вообще отношения к этому падению. Но не в этом дело, почему сейчас-то никого не увольняют? Вот это политическое давление будет нарастать.

У нас привыкли всё измерять деньгами, не нашими родными, а настоящими якобы. Курс – это, собственно, цена денег, которые гораздо значимей для многих в текущем режиме. Сбережения, накопленные в долларах, кого-то радуют, а кто-то не успел «уйти в доллары». Его начинает расстраивать, что он поверил, что надо копить в рублях, а его обманули. Такие настроения нагнетаются, это факт. Существует очень серьезное отношение к ситуации, это интересует и касается всех.

Центральный Банк отпускает рубль не в свободное плавание, а в управляемое. Можно по разным классификациям МВФ смотреть, какое оно конкретно, управляемое. Есть несколько разновидностей. Но вмешательство в ситуацию, валютные интервенции происходят достаточно часто. Реальные меры говорят о том, что это не свободное плавание. Вместе с тем есть проблемы, о которых уже говорили оппоненты. Особенно подробно нам сказала о них Наталья Волчкова. У нас финансовая система – одна из наиболее развитых сфер экономической жизни. Это сектор, которым можно было гордиться. Около 25 – 30% прямых иностранных инвестиций в последние годы шли на расширение финансовой системы. Западные банки расширяли свою деятельность в России. Она пользовалась доверием, поэтому настолько болезненно воспринимается удар по этой системе. Его точно рассчитали и правильно отмерили, и если бы нас начали отключать от SWIFT, это было бы не шок, а попытка убийства для российских банков.

Но и сегодня ситуация сложилась тяжелая. Невозможно даже «оборотку» кредитовать с этими займами. Выполнить правило брать кредиты не более чем на 30 дней просто невозможно. Сейчас важная задача  – спасение, сохранение банковской системы, это будет очень серьезный фактор для ЦБ, причем банкиры будут оказывать давление. Они будут одной из сил, о которых хотелось бы узнать Константину Сонину. Давление может оказываться не в пользу инфляции, не в пользу мягкой политики, – таких невежд в этой развитой системе мало осталось, – но в пользу банковской системы, ради ее спасения. Правда, если надо будет по просьбе властей кому-то громко сказать что-то в пользу инфляции, то таких любителей сказать что-нибудь приятное для власти, найти можно. Но конкретно сейчас совершенно необходимо решить задачу перекредитования банков.

Банки – это сфера ответственности Центрального Банка. Минфин тоже участвует в поддержании банковской системы, предлагая некоторые объемы валюты, но все равно вы никогда никому не объясните, что жизнеспособность банков вне компетенции ЦБ. Либо Центральный Банк найдет приемлемое решение в этом отношении добровольно, либо под давлением, но уклониться вам от этого не удастся.

Продумать систему, как прожить под санкциями, совершенно необходимо. Рассуждать, что у нас спад экономики, который объясняется, прежде всего, структурными причинами, недостаточно. В 2013 году спад начался до всякого политического кризиса. Это закономерно. У нас есть набор проблем, который мы друг другу очень давно объясняем. Так, депутаты, когда я с ними встречался, например, в Общественной палате, начинали кричать: «Что вы нам всё про суды, про все эти глупости, давайте поговорим про кредит дешевый». И такая позиция характерна.

Так или иначе, проблема перекредитования и промышленных предприятий, и банков очень горячая. Понятно, что идет поток валютной выручки, у предприятий есть деньги, но сейчас все воздерживаются с продажей валюты, потому что ждут, когда рубль упадет по-настоящему. Это противоречие в коротком плане существенно, реально влияет на рынок. Хватит ли возможностей политических, чтобы перевести рубль в свободное плавание? Как было сказано, на фундаментальное изменение валютного курса влиять нельзя. Он должен снижаться, в этом нет никаких сомнений, но на краткосрочные шоки придется как-то реагировать. Опять же это не переход к таргетированию инфляции, пока эти вещи не будут как-то абсорбированы системой.

Владимир Владимирович Путин расценил гибкость Центрального Банка как положительную сторону его деятельности. Да, ЦБ приходится реагировать на текущие шоки, невозможно действовать только по учебнику, даже самому хорошему, или по примеру лучших стран.

Краткосрочную «спасательную» программу надо немедленно вырабатывать, если ее не будет проводить и предлагать финансовый блок правительства плюс Центральный Банк, то вам предложат плохую программу и уклониться от нее будет очень трудно. Продумать, как реагировать на текущие шоки, лучше самим. Я бы это сравнил с тем, что «Газпром» пошёл на некий компромисс с Украиной, в том плане, что не стали решать все проблемы, а выделили зимний пакет. Им указали: «Давайте отложим все ваши претензии на огромные долги, на будущую Переяславскую Раду, и займемся конкретно поставками газа зимой».

У нас тоже надо заморозить ситуацию и каким-то образом реагировать на шоки. Переходный маневр совершенно необходим. Так действует, например, Швейцария. Они говорят, что не будут расширять кредитование российской финансовой системы в целом и банков, в частности, но в пределах набранного лимита долгов мы можем перекредитоваться, реструктурироваться. Это стало дороже, так как действуют другие риски, другие процентные ставки, всё теперь по-другому, всё гораздо хуже, чем было недавно. Но это один из вариантов, который стоит предложить нам своим коллегам из европейских и американских банков.

Нужно активно в это включаться и вырабатывать такие меры, которые позволили бы нам пережить трудный период. Хорошо, что SWIFTдля России выключать не будут. Потому что такого рода угрозы делают невозможным любой диалог. Нельзя вести его, выжидая, сбросят или не сбросят на финансовую систему эту атомную бомбу. Надо поговорить с коллегами из западных стран, объяснив им, что действовать в режиме угроз нецелесообразно.

 Последнее, что я скажу, касается санкций. Даже если они начнут сворачиваться, будут снижаться в порядке каких-то взаимных уступок, то оценка риска России выше, чем любой из стран БРИКС, останется и надолго. Это очень надолго, то, куда мы сейчас попали. Не будем строить иллюзий. Переходный этап может затянуться, что повлияет и на возможность Центрального Банка вести нормальную денежно-кредитную политику, таргетировать инфляцию.

И еще одно соображение. Сейчас наблюдается небольшой лимит по неким инвестиционным проектам. Многие политики включатся, чтобы расширить этот лимит, все, кто только может. Губернаторы будут приносить на каждую встречу с президентом список инвестиционных проектов. Это мы пережили в 90-е годы, у нас такой опыт есть. Они принесут проекты, совершенно замечательные для импортозамещения и разных других целей. Центральному Банку адресуют просьбу всё это прокредитовать. ВТБ  и «Сбербанк» у вас возьмут кредит, предприятиям очень удобно получить этот кредит.

Это подмена расширения государственного долга. Вместо того чтобы выпустить дополнительные облигации, получить в бюджет деньги и из бюджета проинвестировать проекты, это навешивают на Центральный Банк. Вам очень трудно будет сопротивляться именно этому, вы же согласились с этим механизмом, лимит расширят, ситуация в экономике тяжелая. Различные министерства будут все это грузить на Минэкономразвития, оно, в свою очередь, будет подписывать, что проекты важны и соответствуют государственным программам развития Москвы или еще чего-нибудь. Дальше на стол в Центральный Банк. И подобная практика тоже не способствует проведению той денежно-кредитной политики, которая сегодня разъяснялась и обосновывалась. Лучше, на мой взгляд, было бы пойти на увеличение госдолга и дефицита бюджета, это прозрачно и всем понятно, и ответственность там четко прописана. На этом я закончу.

 

Реплика:

Ксения Валентиновна говорила о том, каким образом инфляция таргетировалась в различных странах. К сожалению, этот опыт вряд ли можно перенести на Российскую Федерацию. В кризис любой Центральный Банк снижает ставки. Банк России, в силу того, какая у нас сложилась экономика, должен эти ставки поднимать. Любые смягчения денежно-кредитной политики в России в период кризиса приведут к тому, что у нас с вами начнет расти импорт и станет девальвироваться рубль.

Во всех странах есть механизм, который позволяет эту проблему смягчать. Это малый и средний бизнес, который отсутствует в нашей стране. В условиях отсутствия конкуренции неочевидно, что если мы сфокусировались на ставках, то у нас не повысится волатильность курса рубля при тех изменениях во внешнеторговом балансе или балансе по текущим операциям. Учитывая, что страна монокультурная, это, в свою очередь, ударит по тем целевым показателям инфляции, которые были заложены, вне зависимости от того, какие процентные ставки будет предлагать Банк России.

Еще одна проблема, о которой частично говорили, связана с тем, что за все время существования российской банковской системы с 1992 года у нас в принципе не решена проблема внутреннего фондирования при условии, что страна была в некоторые времена крупнейшим в мире экспортером нефти. Деньги брались то с девальвации рубля, то всякие пирамиды  ГКО были, то  мы занимали их еще где-то. Никогда собственное производство не являлось этим источником. То, что, Центральный банк Российской Федерации предлагает РЕПО – это интересно, своп – это хорошо и интересно. Но это проблему длинного фондирования как такового, не решает. Потому что РЕПО нужны ценные бумаги, у «Сбербанка» они есть, у других банков уже нет. Что им делать, как им выживать?

То количество банков, которое остается, постоянно сокращается. Мы заведомо снижаем конкуренцию в этой области. Это связано не с санкциями, это стало происходить до того момента их введения. Началось это на фоне отзыва лицензий, что, наверное, правильно было. Но политика отзыва лицензий привела к тому, что юридические лица стали стремиться, чтобы на их расчетном счете был ноль, а физические лица стали переводить деньги сначала в госбанк, когда выяснилось, что рубль стал валиться, стали переносить деньги просто в банковские ячейки, причем в виде валюты. Эти проблемы вне компетенции Банка России, но их  необходимо решать, потому что, в противном случае, снижение инфляции, как было написано в проекте кредитно-денежной политики Центрального банка Российской Федерации до 4%, должно привести к росту инвестиций. Но то, что мы видим сейчас – это отток капитала, который пока продолжает нарастать.

 

Ксения ЮДАЕВА:

«Кризис – это возможность совершить прорыв и стать эффективнее, в том числе и в финансовом секторе»

Спасибо большое. Я, в связи с прозвучавшими комментариями, хотела сказать, что есть еще одна дилемма, достаточно сильная, из разряда «правило или поведение без правил».

Мы объявили график заседаний Совета директоров на год, но при этом в марте провели одно чрезвычайное заседание. После этого очень много кто написал, что мы подорвали свою репутацию. Вот я сейчас думаю, надо провести чрезвычайное заседание в связи с ситуацией или дождаться запланированного?

Что касается вопросов колебания курса. На самом деле, в нашей стране традиционно, когда начинает меняться курс, начинает подниматься процентная ставка. Правильно сказал Олег Вьюгин, в 2008 году она зашкаливала; тогда рыночные ставки были 35% или 40% на короткие сроки из-за недостатка обеспечения. Поэтому здесь ситуация такая: мы ведем себя гибко, постепенно отказываемся от интервенций напрямую на рынке, но вводим валютные РЕПО, а это эквивалент интервенций. Этот инструмент используется широким кругом центральных банков в ситуациях дефицита валютной ликвидности. Да, он будет использоваться для того, чтобы ликвидности было больше. Косвенным образом его использование будет вести и к смягчению доступа к кредитованию. А вот должен ли Центральный Банк Российской Федерации долг всей экономики взять на себя? На мой взгляд, это как минимум большой вопрос. Как-то сглаживать процессы обслуживания долга должен, поэтому мы и вводим соответствующие инструменты.

Я категорически согласна с тем, что Центральный Банк Российской Федерации не должен идти на поводу у предложений выпустить неявный государственный долг, прокредитованный Банком России. Что касается инвестиционных проектов, а там провалы рынка действительно есть, то пока банки активно этим инструментом не пользуются. Я думаю, что когда пойдут проекты, прошедшие комиссию, профинансированные банками на предложенных условиях, получившие госгарантию, то мы посмотрим, надо ли будет расширять лимит и насколько.

В кризис далеко не каждый Центральный Банк снижает процентные ставки. Я привела примеры развитых стран, которые повышали процентные ставки в кризис. Напомню о проблеме нашей страны, о которой я уже много говорила, – о высоких инфляционных ожиданиях. Они как раз и приводят к тому, что, в отличие от стран, где инфляционные ожидания низкие и где центральные банки могут себе в кризис позволить снизить процентные ставки, мы вынуждены поступать ровно наоборот. Одна из причин делать всё, чтобы перейти в новое равновесие с низкой инфляцией, с низкими ожиданиями, именно в том и состоит, чтобы получить возможность контрциклической денежно-кредитной политики.

Что касается конкуренции. Низкий уровень конкуренции в банковском секторе – большая проблема с точки зрения трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Я считаю, что рынок у нас очень сегментированный, можно только условно говорить о конкуренции крупных банков с мелкими. Крупные игроки на каких-то рынках друг с другом конкурируют, на каких-то конкуренции между ними меньше. А мелкие банки – это совершенно другой рынок, другой клиент, другой бизнес.

В свете текущей ситуации появился еще один вызов. У нас банки, даже крупные, являются довольно небольшими по сравнению с размерами наших компаний, поэтому российские компании часто пользовались услугами иностранных банков. Это серьезная проблема. Вторая проблема в том, что не развиты инструменты сотрудничества этих банков. Сейчас пришло время синдицированных кредитов. Я не вижу других вариантов, как российская банковская система будет справляться с минимальными потребностями в кредитовании наших крупнейших компаний.

Перед нами, таким образом, достаточно широкий круг вызовов, который требует серьезных институциональных изменений. В 2008 году мы все обсуждали, что кризис – это возможность. Сейчас на фоне возникших вызовов образовалось довольно много такого рода возможностей совершить прорыв и стать эффективнее, в том числе и в финансовом секторе.

 

Евгений ЯСИН:

Спасибо Ксении Валентиновне. Для большинства участников встречи, а их много, в том числе и для меня, это была скорее квалифицированная лекция. Думаю, нам всем полезно понимать логику поведения Центрального Банка России. Нам предстоят нелегкие времена, и я не знаю, когда заработают в полную силу те механизмы, о которых сегодня говорилось, когда будет отдача от предпринимаемых сегодня мер, от сделанных в конкретном направлении шагов. Вероятно, они заработают тогда, когда сложатся обстоятельства для подъема российской экономики. Пока я не берусь это предсказывать. Тем не менее, сегодня у меня было ощущение, что мы одержали какую-то маленькую победу. Спасибо.





комментарии (1)

alisa 23 марта 2017 03:31:38 #
Получение ипотечного кредита – это реальный способ приобретения жилья для молодых семей. Ипотека может быть предоставлена платежеспособным гражданам, имеющим положительную кредитную историю. Кредит выдается на незавершенное строительство или на готовое жилье.
Преимущества ипотечного кредитования:
Оформление ипотечной квартиры в собственность заемщика
Возможность жить в приобретенном жилье.
При длительном сроке кредитования уменьшается ежемесячный взнос и тем самым повышается шанс получения кредита.
Процентная ставка ниже средней.
Предоставляемый налоговый вычет nalogovyy-kodeks.ru/nalogovyj-vychet-pri-pokupke-kvartiry.html участие в социальных программах.
Приобретение в собственность квартиры считается результативным методом вложения средств.

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.
Авторизуйтесь, пожалуйста, или зарегистрируйтесь, если не зарегистрированы.
Rambler's
	Top100
Яндекс.Метрика