Финансовые рынки
Евгений Ясин:
Дорогие друзья, разрешите, я открою наш семинар. Он имеет общее название «Финансовые рынки». Еще в марте я говорил с Алексеем Львовичем Саватюгиным, к которому всегда испытывал чувство глубокой симпатии, и спросил его, не хочет ли он выступить у нас по теме, которая ему близка, за которую он несёт ответственность в Министерстве Финансов. И он сказал, к моему удивлению: «Да». Сегодня мы собрались в связи со стечением этих обстоятельств. Я бы только хотел добавить, что, с моей точки зрения, финансовые рынки сегодня стали во многих отношениях центром притяжения внимания общественности, потому что это сравнительно новая институциональная структура в экономике, приобретшая большие, нежели раньше, силу и влияние. И она для России играет чрезвычайную роль, поскольку, у нас ничего подобного раньше не было, и это приходится строить заново. О том, насколько успешно, я не имею достаточного представления. Есть еще и мотивы, связанные с кризисом, который мы наблюдаем. Финансовые рынки в процессе этого кризиса играют важную роль. Начнем с того, что весь кризис зародился на финансовых рынках. Я, вообще-то говоря, в этом не убежден, но когда слушаешь или читаешь многих американских наблюдателей и наблюдателей других стран, они, почему-то, этому обстоятельству уделяют особое внимание. Собственно, есть очень широкий круг вопросов. Финансовые рынки представляют весьма значимую часть современной экономики. Поэтому я передаю слово Алексею Львовичу. Вторым выступит Михаил Владимирович Ершов, третьим будет выступать Леонид Маркович Григорьев, которого, я надеюсь, все знают, и Наталья Орлова, которую, не могу сказать, все ли знают, но читают, это я могу сказать определенно. Пожалуйста, Алексей Львович, микрофон ваш.
Алексей Саватюгин:
Спасибо, Евгений Григорьевич за возможность выступить у Вас на семинаре. Это всегда интересно. Я много тут бывал. Когда Евгений Григорьевич пригласил меня выступить на тему «Финансовые рынки», я не мог отказать. Кроме того, финансовые рынки – это одна из тем, в которых я хоть что-то понимаю. Поэтому я сразу же начну, с вашего позволения. Учитывая, что Евгений Григорьевич дал мне всего двадцать минут, я очень существенно ограничу ту часть, которую хочу до вас донести. Потому что уважаемые оппоненты или дискутанты – люди, глубокоуважаемые мной, как очно, так и заочно. Они, как мне кажется, гораздо больше меня знают или же должны знать по вопросам макроэкономики, мировых финансовых кризисов, валютной политики, инфляции, процентных ставок и так далее. Я не буду об этом говорить, но могу поучаствовать в дискуссии. Я буду говорить о финансовых рынках как таковых, как о наборе институтов, действующих по определенным правилам, причем, прежде всего, на российском материале, который мне более близок. И суть моей речи будет сводиться к тому, что, конечно, сейчас финансовые рынки переживают не самые легкие времена. Но мне кажется, они переживают не самые легкие времена не только потому, что кризис в Греции или Португалии, или низкие цены на нефть, или высокие цены ещё на что-то. Они имеют собственную природу наших российских финансовых рынков переживать не лучшие времена. И у меня есть подозрение, что мы бы могли говорить о серьезном, если не кризисе, то диспропорциях российских финансовых рынков, вне зависимости от состояния долгового рынка Европы или цен на нефтяные товары.
Теперь собственно о финансовых рынках. Это, наверное, самые молодые рынки в России. Дай Бог, двадцать лет. В отличие от нефтяного сектора, они появились в начале девяностых годов, а современный облик приняли, наверное, в конце девяностых годов, с развитием биржевой торговли и формированием законодательной базы, которая сейчас, наверное, уже почти что завершилась. Но что мы видим на наших российских рынках? Я последовательно расскажу о трех основных компонентах российских финансовых рынков. Это регулятор, это собственно участники рынков и это клиенты этих участников. Начнем по порядку.
Регулятор – это государство. Что мы видим? Какова роль государства на российском финансовом рынке? Она не просто значительна, она, несмотря на двадцать лет дерегулирования, продолжает оставаться наиболее значительной. Несколько цифр и фактов. Государство выступает на российском финансовом рынке во всех ипостасях, каких только можно. И как регулятор, и как эмитент, и как профессиональный участник, и как собственник. Причем, оно является и крупнейшим и первым, и вторым, и третьим.
Государство как эмитент. Примерно половина внутреннего долгового рынка – это государственный заем. То есть государственные и муниципальные облигации. Крупнейший эмитент Российской Федерации – это Российская Федерация, извиняюсь за каламбур. Дальше, государство как эмитент: еще несколько цифр. В корпоративном сегменте, если мы не берем государственные бумаги, крупнейшие эмитенты – это государственные компании. Семь из десяти крупнейших заемщиков на рынке государственного долга связаны с государством. Это более тридцати процентов общего объема рублёвых облигаций. Это энергетические компании, это государственные банки, это компании со стопроцентным государственным участником. Такие как АИЖК, компании, аффилированные с Внешэкономбанком и так далее. На еврооблигациях, на международных займах пять из десяти крупнейших заемщиков аффилированы с государством. Это более пятидесяти процентов выпуска еврооблигаций в России. Торговая активность на долговом рынке тоже концентрируется в государственных облигациях и облигациях, выпущенных государственными компаниями. Шесть из десяти наиболее активно торгуемых эмитентов облигаций аффилированы с государством. Более трети объема торговли приходится на те же самые компании. Государственные компании также наиболее капитализированы и торгуемы на рынке акций, а не только на рынке облигаций. Три из пяти самых высококапитализированных компаний России государственные. Это более трети общей капитализации рынка: Газпром, Роснефть, Сбербанк. На две из них – Сбербанк и Газпром, то есть, государственные компании – приходится около половины общего объема торгов на российском организованном рынке. На две комапнии, которые …
Реплика:
А РАО ЕЭС?
Алексей Саватюгин:
А РАО ЕЭС что, была не государственной компанией? Она торговалась, это была самая ликвидная бумага. Она бы только улучшила мой тезис, так как была такой же государственной, как и оставшиеся.
Государство является и крупнейшим игроком, и крупнейшим инвестором на российском финансовом рынке. Во-первых, естественно, государство владеет львиной долей пенсионных накоплений. В государственной управляющей компании, Внешэкономбанке, сосредоточено около полутора триллионов рублей пенсионных накоплений, которые она инвестирует в самые разные средства. Порядка семидесяти процентов (я все цифры округляю, поэтому не считайте мой доклад статистическим, это как бы доклад-тенденция) это государственные и муниципальные бумаги. То есть государство покупает свой собственный долг за счет пенсионных накоплений граждан. Но не только Внешэкономбанк доминирует как крупнейший инвестор на российском рынке. Если мы возьмем пенсионные средства за пределами государственных управляющих компаний, то мы видим пенсионный резерв негосударственных пенсионных фондов, ну, условно «негосударственных», НПФ. Восемь из десяти крупнейших НПФ связаны с государством или аффилированы с государственными компаниями. И туда переводятся средства сотрудников государственных компаний. Это примерно восемьдесят пять процентов пенсионных резервов всех НПФ. Пенсионные накопления: шесть из десяти государственных пенсионных фондов также аффилированы с государством. Сорок процентов пенсионных накоплений за пределами государственных компаний. Понятно, что крупнейшие игроки на рынке также связаны с государством, то есть действуют напрямую, например, через Внешэкономбанк, либо через государственные банки, которые являются, опять-таки, самыми активными игроками, как на внутреннем, так и на внешнем долге. Как организаторами облигационных займов, так и андеррайтерами и так далее, так же с большим отрывом от частных компаний. Кроме того, государство оперирует на финансовом рынке не только через госбанки, но и через государственные управляющие компании. Но ещё мы забываем о существовании государственных корпораций. Мы часто ругаем государственные корпорации как неэффективную организационно-правовую форму, но эта организационно-правовая форма у них разная: Роснано, фонд ЖКХ, Олимпстрой, Росатом, Агентство по страхованию вкладов. Они сейчас накопили более шестисот миллиардов рублей временно свободных денежных средств. Шестьсот миллиардов рублей, которые инвестированы на внутреннем российском рынке, как в депозитах, так и в акциях и облигациях российских эмитентов, либо напрямую, либо через привлечение управляющих компаний. Государство – крупнейший инвестор с большим отрывом от всех остальных, то есть государство может при желании наш не такой уж ликвидный рынок с низким фрифлоутом разворачивать в ту сторону, в которую ему захочется. Если бы государство знало, в какую сторону ему хочется разворачивать рынок по тем или иным бумагам.
Государство также является крупнейшим собственником на российском финансовом рынке, несмотря на все разговоры о приватизации. И, видимо, им останется в ближайшее время. Даже если будут проданы пакеты, например, Сбербанка, все равно контрольный пакет Сбербанка останется у государства, больше пятидесяти процентов. Сейчас четыре из пяти крупнейших российских банков аффилированы с государством – это больше половины активов банковского сектора из примерно девятисот банков, которые действуют в России. Кредиты физическим лицам – четыре из пяти крупнейших российских банков связаны с государством, кредиты нефинансовым предприятиям – те же четыре из тех же самых пяти. Вклады физических лиц – три из пяти крупнейших банков связаны с государством, это почти шестьдесят процентов объема физических лиц.
Государство является крупнейшим собственником не только банков, но и, через связанных лиц, через аффилированные госкомпании – крупнейшим собственником управляющих компаний. Шесть из десяти крупнейших компаний на рынке управления активом также связаны с государством. Это около пятидесяти процентов объема рынка. Ну, и так далее.
Государство является крупнейшим собственником инфраструктуры на финансовом рынке – центрального системообразующего института российской финансовой инфраструктуры, группы ММВБ-РТС. Пять из семи крупнейших собственников московской биржи связаны с государством, с главным акционером – с Центральным Банком. Это госбанки, на их долю приходится более пятидесяти процентов, около пятидесяти пяти процентов группы, они все напрямую зависят от главного собственника.
Единственный сегмент финансового рынка, который, можем сказать, более или менее свободен от влияния государства как собственника, это страховой рынок, на котором формально не осталось федеральной собственности в компаниях. Мы продали «Росгосстрах» два года назад. Это была большая победа, как я считаю. Не знаю, чья победа, но государство вышло со страхового рынка. Однако остались страховые компании, также связанные с государственными корпорациями – прежде всего, один из лидеров.
Что из этого следует?
Леонид Васильев:
Хорошо ли это?
Алексей Саватюгин:
Государство является регулятором, как само по себе. Это значит, что государство не может не понимать, что любое его действие отражается на состоянии рынка. И у государства в ряде случаев возникает конфликт интересов между государством как регулятором, которое должно регулировать рыночные отношения, развивать институты, инструменты, содействовать развитию и так далее, и государством как тем же собственником или игроком на рынке. Я даже не буду скрывать, что иногда испытывал такой шизофренический синдром, когда заседал в наблюдательном совете Сбербанка и ВТБ (я и до сих пор являюсь членом совета некоторых госбанков). Ты понимаешь, что ты как член совета директоров должен принимать решения, которые направлены на повышение капитализации компании, на приобретение активов, расширение экспансии. Но как чиновник, который отвечает за весь рынок в целом, за пределами Сбербанка тоже, ты должен понимать, что эта экспансия, приобретение активов частных компаний и так далее, она рынку вредит, она снижает конкуренцию. В таких случаях спасает директива, которая приходит на голосование. Государство не может самоустраниться от деятельности на государственном рынке, сказать, что пусть все развивается, как развивается, мы вмешиваться не будем. Вот такой чисто свободный подход в духе австрийской школы – пусть институты сами зарождаются, мы их, в лучшем случае, подправим, введем деятельность в рамках закона, и дальше будем надзирать. Не получается. Не получается, потому что имеет место постоянный конфликт интересов. Тот же конфликт интересов в преддверии кризиса мы наблюдаем при дискуссиях, в том числе с нашими международными коллегами по так называемым системообразующим финансовым институтам. Есть такая проблема, пришедшая с запада – «too big to fail», то есть слишком большая компания, чтобы её обанкротить. У нас тоже есть слишком большие компании. У нас даже слишком много слишком больших компаний, концентрация их выше, чем на других развитых рынках. Но за рубежом вводятся регулирования для системы финансово значимых институтов, с той целью, чтобы сэкономить деньги налогоплательщиков в случае финансовых неурядиц. Поэтому их более жестко регулируют, поэтому есть специальная отчетность для того, чтобы экономить бюджетные деньги. В России обратная ситуация – государство все равно будет спасать свои крупнейшие институты, не ради того, чтобы экономить бюджетные средства, а потому что оно собственник, и как эффективный и добросовестный собственник оно должно спасать свою собственность и, в случае чего, вкладывать в капитал, если капитал падает ниже допустимого уровня. Поэтому у нас эта ситуация не «too big to fail», а «too sovereign to fail». У нас слишком публичные компании, чтобы быть обанкроченными. Поэтому государство должно определиться со своей целью: что именно регулировать, что именно развивать и что именно спасать на финансовом рынке, если таковой есть. Но выяснилось, что у нас, несмотря на многочисленные программы, стратегии, заявления и общественные институты, нет внятной стратегии. У нас есть стратегия развития банковского сектора, страхового сектора, рынка ценных бумаг, стратегия построения международного финансового центра, много написано про финансовые рамки в «Стратегии-2020», в долгосрочной программе деятельности правительства, в законопроектных программах деятельности правительства и так далее. Там определены конкретные законодательные инициативы и акты, которые необходимо принять. Но мне не удалось сформулировать, какую цель преследует государство при регулировании и при действии на финансовом рынке. Отсутствие явного целеполагания, явного и для регулятора, и для участников рынка, приводит к невозможности долгосрочного планирования ни для одного участника рынка и приводит к принятию иногда противоречащих друг другу решений, потому что разные субъекты по-разному принимают идеи, что мы, собственно, регулируем. Например, самая простая развилка при регулировании, о которой обычно идут дискуссии – у нас свободный рынок, или мы все-таки что-то защищаем, то есть протекционизм, или фритредерство на финансовом рынке? Совсем фритредерство не получится. Знаете, если бы в России была либертарианская партия, я бы, наверное, в неё вступил. По своим убеждениям. Но у нас её нет, поэтому и вступать некуда.
Евгений Ясин:
Клуб есть, я могу тебя представить.
Алексей Саватюгин:
Хорошо. Я слежу за его деятельностью через глобальную паутину. Но не получается совсем дерегулировать финансовые рынки. Особенно в нынешних российских условиях. Снижение барьеров для входа на этот рынок, как для участников, так и для клиентов, в условиях серьезной информационной асимметрии, которая на этом рынке присутствует, в условиях низкой финансовой грамотности всех клиентов, просто приведет к массовым злоупотреблениям. Это видно на примере МММ, которое каждый год возрождается, и миллионы людей наступают на те же самые грабли. Вот, чему можно учить людей? Оказывается, можно. Причем, одних и тех же, по-моему. Так вот, мы говорим о разумных мерах протекционизма для защиты финансовой индустрии. Сразу же возникает следующий вопрос – кого мы защищаем? Кто на финансовой индустрии главный?
Первая развилка. Кого мы защищаем – эмитента, или инвестора? Никогда, наверное, в России не будет доля финансового сектора в ВВП такой же, как в Сингапуре или в Гонконге. У нас все-таки страна сырьевая, и у нас будет доминировать сырьевой сектор и реальный сектор, по крайней мере, в обозримой перспективе. Значит ли это, что главный у нас эмитент? И мы должны защищать отечественного эмитента для того, чтобы он мог привлекать деньги там, где ему удобно, сколько ему удобно? Наверное, да. Из общей логики. Это значит, что мы должны снять все ограничения для размещения акций российских эмитентов и других ценных бумаг на зарубежных биржах. Потому что на зарубежных биржах больше ликвидность, там более понятные инвесторы, там можно привлечь более дешевые ресурсы, быстрее и в большем объеме. Также это значит, что проводить приватизацию, если мы её собираемся проводить, мы также должны там, где удобнее, и там, где мы можем продать быстрее и дороже те активы, которые сейчас принадлежат государству. Это, вроде бы, и есть такая логика. Нам возражают. Это значит, что мы убьем отечественную финансовую инфраструктуру. Это значит, что российская биржа будет никому не нужна, потому что все будет в Лондоне, Франкфурте или Нью-Йорке. В Варшаве, может быть, но все-таки пока еще в Лондоне. Может быть, нам и не нужна финансовая инфраструктура? Однако на это следует следующий контраргумент, что если даже мы защищаем сырьевой сектор, например, так как это становой хребет нашей экономики, то все-таки ценность, условно, нефтяной компании зависит не только от добычи нефти, но и от количества разведанных запасов. И даже скорее от разведанных запасов. А разведанные запасы – это не только непосредственные качание нефти, но и технологии, финансы на то, чтобы эту нефть качать. А финансы и технологии надо закупать или привлекать. А закупать или привлекать, если у нас нет соответственного российского инвестора внутри, значит, за рубежом. А это значит, и для некоторой части российских чиновников это серьезный аргумент, что если привлекать за рубежом, то это угроза национальной безопасности и всякие прочие страхи. Проблема не только между инвесторами и эмитентами, но и между российским инвестором, внутренним инвестором и международным инвестором. Для кого мы это делаем? Кого мы привлекаем? Для кого мы делаем ставки? Когда была сделана заявка на международный финансовый центр, общественные организации, консультативный Совет при президенте, были приглашены преимущественно иностранные инвесторы. По-моему, ни одного российского частного инвестора в начальный Совет приглашено и не было. Это не просто шаг навстречу иностранным инвесторам, это соответствующие политические решения и соответствующие принятия решений о том, как мы строим финансовую инфраструктуру. Дискуссии по поводу закона о бирже, закона о центральном депозитарии, закона о клиринге и прочее – это дискуссии как раз об этом. В чью пользу мы строим наши финансовые рынки – вовнутрь или вовне? Более того, дальше выясняется, что не просто вовне, а вовне для кого? Например, допускать крупнейшие европейские центральные депозитарии к открытию счетов номини в нашем центральном депозитарии, или не допускать? Вообще-то, дискуссия интересна не столько нам с вами, сколько московским офисам международных инвестиционных банков, которые оперируют в России. Потому что в одном случае они доминируют, а в другом случае они просто не нужны. И офисы многих инвестиционных банков – американских и европейских – могут быть закрыты, потому что все это же самое можно делать из Лондона или из Нью-Йорка с нашими российскими эмитентами, здесь же, в Москве, но только просто там, а не здесь. А это сильный лоббистский ресурс.
Это я сказал только про государство. А это значит, что у государства не так много остается стимулов действительно как-то решать проблемы финансового рынка за пределами собственной государственной собственности. А у участников рынка нет стимулов и нет возможности доносить до лиц, которые в государстве принимают решения, о том, что им на самом деле нужно.
Тенденция последних десяти — пятнадцати лет на всех сегментах финансового рынка одна и та же –уменьшение количества финансовых институтов. Как банков, так и профессиональных участников рынка ценных бумаг, так и страховых компаний. Причем, существенное уменьшение. Это концентрация, соответственно, участников рынка, увеличение доли государства и тяготение государства, но об этом я уже сказал. Снижение доходности, снижение маржинальности сделок, и вообще дальнейшее прекращение интереса к участию на финансовом рынке, если ты не госбанкир и если ты не компания, аффилированная с госучастником, которому достаются все самые лакомые куски. Также эти тенденции ведут к кризису и к дискредитации системы саморегулирования на финансовых рынках, потому что выясняется, что крупным госкомпаниям не нужны общественные объединения саморегулируемых организаций. Они все решают напрямую с госчиновниками, а мелкие компании не могут консолидировать свою позицию, то же не могут решить через свои отраслевые, очень слабые лоббистские интересы. Не могут решить именно потому, что они слабы.
И отсюда возникает еще третья группа. Я вам скажу совсем кратко. Я вам говорил о регуляторе, участнике рынка и клиенте участника рынка. У нас достаточно перекошенная не только на финансовом рынке, а вообще в целом в российской экономике система взаимодействия вот этой триады. У нас фактически отсутствуют (никого не хочу обидеть) сильные консьюмеристские общества. Те общества, которые защищают права потребителя. Несмотря на то, что их много (союзы по защите прав потребителей, отраслевые, всероссийские и прочее) они, конечно, гораздо слабее, чем те, которые существуют в Европе или в Соединенных Штатах. Это значит, что роль защитника прав потребителей берет на себя государство или должно взять на себя государство. И чаще всего Роспотребнадзор в лице господина Онищенко. В том числе, на финансовых рынках. И даже, прежде всего, на финансовых рынках. Ну, я не говорю про алкоголь, табак и боржоми, но и на финансовых рынках его роль тоже очень велика. А это значит, что у клиентов, у потребителей также нет никаких стимулов, чтобы защищать свои права, поддерживать свою финансовую грамотность, потому что большинство законов, которые мы принимаем, направлены на защиту прав потребителей. А значит, эти законы ведут к дальнейшему сокращению доходности участников рынка, к дальнейшему их вымыванию и к установлению более высоких барьеров. Вот такой (не хотелось говорить) порочный круг или что-то вроде. Но вот эти чисто институциональные проблемы, которые совершенно никак не связаны с греческим госдолгом, усугубляются с каждым годом всё больше и больше. Вот, мое время истекло.
Евгений Ясин:
Спасибо, Алексей Львович. Я тебе еще дам заключительное слово. А сейчас я хочу предоставить слово Михаилу Владимировичу.
Михаил Ершов:
Спасибо, Евгений Григорьевич, за приглашение. Добрый вечер, уважаемые участники. Я хотел бы чуть-чуть привлечь ваше внимание, уважаемые коллеги, к каким-то тенденциям, рискам и нюансам, которые могут оказать влияние на финансовый рынок. По крайней мере, мы должны эти нюансы знать. Я буду ссылаться на некоторые картинки, чтобы нам с вами было легче вести разговор. Как мы с вами знаем, в начале года и, вот, на прошлой неделе Бернанке подтвердил подходы, которые были анонсированы ФРС, о снижении ставок до беспрецедентно низкого уровня 0,25%. Здесь даже не столько важен уровень ставок, сколько сам факт того, что он анонсирован до конца 2014-го года. Сразу возникает целый букет вопросов. Это что? Они так не уверены, что хотят таким образом поддержать свой рынок? Проблемы столь глубоки, что они вынуждены сразу дать горизонт до 2014-го года? А раньше, мы с вами помним, рынки были в неведении до последней секунды. Все ждали, что вот, сейчас, осталось семь секунд, шесть секунд до объявления ставки. На этом играли огромные ресурсы. А здесь вдруг так спокойненько – на три года вперед. Это так сейчас стимулируется рост? Есть какие-то другие нюансы? Мы с вами можем порассуждать. Ситуация носит очень колоритный и очень необычный, беспрецедентно необычный характер. В целом, мы с вами знаем, что ставки крайне низки. Инфляция у них, в Великобритании, США и Европе. Ставки всегда устойчиво ниже инфляции, то есть ресурсы всегда даются гораздо более дешево, чем предполагает рынок. У нас, как мы видим, более консервативная политика. Ставки и инфляция идут практически вровень. У нас другая величина. Если ставки низки – понятно, по определению, низкая ставка должна поддерживать финансовые рынки: когда ставки вниз – рынки, то есть соответствующие инструменты – вверх. Будет так, не будет – посмотрим. По крайней мере, мы с вами должны иметь это в виду.
Тоже важная инициатива, совсем свежая, совсем недавняя. Я здесь наверху специально привел цитату G-20, которая недавно закончилась в Мексике, что «здоровые банки, способные кредитовать, крайне важны для глобального оживления». Напомню о пресс-конференции Бернанке, где на прошлой неделе ему задается вопрос: «Господин председатель, сейчас банк Англии начал программу по поддержке кредитов, что вы о ней думаете?» «Да, очень интересно, – отвечает он – наверное, рассмотрим со всей внимательностью и будем у себя применять». О чём речь? Значит, по официальным данным, накопительным итогом за три года темпы роста кредитования домашних хозяйств у целого ряда стран, в частности, у США, у Великобритании, у Японии отрицательные. То есть, накопительный трехлетний итог с минусом. Действительно, есть, над чем порассуждать, как разрешить ситуацию, коль скоро на всех ведущих мировых рынках кредит зажат. Так вот, программа «funding for lending» Банка Англии предлагает поддержку кредитования, совместно с Минфином обеспечивая дешевые ресурсы своим коммерческим банкам, при условии, что эти коммерческие банки потом эти полученные средства будут направлять на целевые задачи, на кредитование и финансовый сектор, то есть, некоторая связанная помощь. На самом деле, есть исторический прецедент: мы помним, в далеком прошлом не раз так делали японцы (более 20-ти лет назад). Вот еще свежие цитаты, тоже Банка Японии, который тоже говорит, что он «продолжит мощное денежное смягчение, сохраняя нулевые уровни процентных ставок и увеличивая покупку активов (причем, и рисковых инструментов частного сектора), что является исключительно необычной практикой для центрального банка». Опять мы можем подумать, что ситуация на рынке частного сектора столь сложна, что даже вынуждает центральный банк идти на такие шаги, в соответствии с возможными последствиями. Опять вопросы, кругом одни вопросы. Мы с вами как профессионалы должны эти вопросы хотя бы знать. Но вопросы, вопросы, вопросы… Ну, и просто, в целом, степень агрессивности накачки и степень риска, естественно, есть. Как мы видим, денежная база доллара, эмиссия столь масштабна, на 200% разрослась за эти кризисные годы. Глобальная ликвидность за эти два с половиной года тоже разрослась более быстро, чем глобальный ВВП. У себя мы имеем картину более консервативную, сжатую (график). Кстати, на тему глобальной ликвидности, сейчас активы центральных банков, всех мировых центральных банков занимают примерно 30% от глобального валового продукта. Год назад эта цифра была в два раза меньше – 15 %. Это были активы всех центральных банков, всего мира, от глобального ВВП. Масштабы накачки столь агрессивны, как мы с вами видим, что они приводит к таким цифровым результатам. Глобальная ликвидность будет искать, куда ей податься, куда ей приложиться. Естественно, она будет разогревать, опускать и поднимать рынки. Так сказать, перетекать с места на место. Она – эта глобальная ликвидность – будет иметь дестабилизирующее воздействие. Даже МВФ, кстати, в связи с этим, наверное, полгода назад сказал, что странам надо обращать внимание в условиях избыточной ликвидности не только на отток, но и на приток капитала, который может иметь, особенно в условиях его переизбытка, дестабилизирующие свойства. Надо понимать, что, с точки зрения фондового рынка, есть больше возможностей поиграть с этими рынками при дешевых и объемных деньгах. Но, очевидно, что: а) будет повышенная волатильность; б) будут передутые котировки, которые потом будут точно так же сдуваться, как бывало не раз в прошлом.
Опять просто так, некая пунктирная линия возможных трендов на будущее. Еще такая же по части финансовых рынков, так сказать, тенденция. Наверху цитата из другого функционера Банка Японии, что опять имеет место тенденция роста мусорных облигаций. Причина ими хорошо объяснена, что акционеры и сами компании хотят как-то генерировать прибыль, а когда ставки нулевые, откуда ты прибыль возьмешь? Поэтому, – хочешь, не хочешь – ты вынужден идти к более рисковым инструментам. И вот мы с вами видим, что после спада, который имел место в момент кризиса, имело место вновь увеличение мировой эмиссии мусорных облигаций. Скорее всего, тенденция будет сохраняться, потому что мы видим, что ставки почти нулевые: в Англии – 0,5, в США – 0,25, но реально 0,11, в Японии –тоже нулевые. Значит, надо где-то искать, пусть за счет риска, за счет качества, к сожалению, но тогда будет доход. У каждого дохода есть, так сказать, свой «антидоход», поскольку любой пузырь имеет свойство лопаться.
На эту же тему очень интересный, на мой взгляд, доклад американских регуляторов о производных инструментах и деривативах. Мы помним, насколько деривативы были деструктивны в обострении кризиса, который был 5 лет назад. Мы помним предупреждение, что «не слишком ли много, не слишком ли опасно?» Нам говорилось, что это все нормально, это распределение рисков, это переупаковка балансов, стремимся это сделать для рынка. Получилось то, что получилось. Деривативы сыграли свою деструктивную роль в обострении кризиса. Сейчас мы видим, что, по сравнению с предкризисным пиком деривативов, объем деривативов у пятерки самых крупных американских банков возрос в полтора раза. Но, мы опять слышим, что нормализуется баланс, распыляются риски и т.д. То есть, мы опять слышим то, что говорилось 5 лет назад. И получилось то, что получилось, как мы и опасались.
Едем дальше. Вот цитата. Раньше цитировали Маркса и Энгельса, а я цитирую глав центральных банков ФРС, Японии. Кто, как не они, будучи в эпицентре событий, знают лучше других, что происходит на самом деле. Вот цитата, перед вами. Наверное, глава одного из лучших центральных банков мира знает, что говорит. Посмотрим. ФРС объявили operation twist. Говоря человеческим, понятным языком, что это значит? Короткие госбумаги, которые были в балансе ФРС (Федеральной Резервной Системы), заменяются длинными госбумагами, то есть, в значительной степени, бумагами казначейства. Это было в начале этого года, это подтверждено. Так вот, они делают ставки на длинные деньги. В программе LTRO ЕЦБ напечатали триллион долларов. С начала года, в два раунда. Это та сумма, которую Россия за 10 лет получила за счет экспорта сырой нефти. Есть такие оценки. К чему это? Степень агрессивности борьбы с кризисами: когда такие вызовы, как с ними борются. Вот, в полгода та же самая сумма упакована, запечатана, роздана. Значит, длинные деньги, до трех лет. Значит, с точки зрения фондового рынка, наша тема, ожидается наполнение рынка короткими бумагами из баланса ФРС. То есть, больше инструментов, они более ликвидны, соответственно будут более востребованы рынком, который, кстати, сейчас уже продолжает все больше в условиях риска обращать внимание на длинные казначейские и государственные бумаги как наименее рисковые из тех, которые есть. Поэтому доходы сейчас меньше двух процентов. Мы с вами прекрасно знаем.
Вот две самых главных картинки, на которых я закончу. Денежная база доллара и денежная база японской йены, то есть двух самых зрелых финансовых систем мира. Они и там, и там формируют эмиссию в первую очередь под бюджетные бумаги, то есть покупка целевых бумаг своих казначейств. Правая картинка – это разговор на тему длинных денег. Заметьте, там и там основой длинных денег является эмиссия длинных ресурсов своими национальными центральными банками под госбумаги. С этими цифрами спорить, в общем, невозможно. Там и там они в балансе денежной базы доллара и японской йены. Основу всей эмиссии двух ведущих мировых валют представляет собой покупка длинных, до тридцати лет, бумаг у Минфина. Не напрямую, через посредников, через уполномоченные банки. Но это в конечном итоге не важно, деньги, эмитированные ЦБ, приходят в Минфин, а бумаги, эмитированные Минфином, приходят в ЦБ. И там висят десять-пятнадцать лет до момента истечения финансирования. Вот, мы говорим о том, как нам решать проблему с длинными деньгами. Говорим о пенсионных деньгах, страховых деньгах, пытались вводить более льготные нормы резервирования по длинным деньгам. Наверное, все так. Но почему-то две самые зрелые, так сказать, матерые финансовые системы мира, помимо использования пенсионных и страховых денег, основу длинных ресурсов создают в первую очередь через связку Минфин – ЦБ. И в течение многих, многих лет формируют свои длинные деньги таким образом. Сразу букет вопросов для нас. Как и что мы будем в связи с этим делать? Или не будем? Можно? Нельзя? А если нельзя, то почему? А если можно, то как лучше? Это отдельная тема. А если мы этого делать не будем, то, скорее всего, мы неизбежно будем вынужденно идти на внешние рынки, где есть объемные, длинные, дешевые деньги. Но деньги делаются так, как нарисованы перед вами. Нужно думать и делать скрупулёзный анализ, не эмоциональный. Все. Последние цитаты. Свежие высказывания Роберта Зеллика (Главы Всемирного Банка) перед вами. Что нынешняя ситуация по-прежнему напряженная. А двенадцатый год сравнивается с эхом того самого страшного восьмого года. Все это, естественно, оказывает огромное влияние на финансовые рынки. Спасибо за внимание.
Евгений Ясин:
Я только одно хочу сказать. Когда нас учили жить, в девяностых годах, нам все говорили, что там у них делается правильно. Мы вам объясняем все, как надо, а вы только печатаете эти денежные суррогаты. И у вас когда-нибудь бабахнет. А теперь что? Мы им должны говорить? Они же не слушают.
Михаил Ершов:
Но мы должны, по крайней мере, смотреть, что происходит, и понимать, куда ветер дует.
Евгений Ясин:
Мы сделает стенограмму нашего семинара и пошлем ее.
Михаил Ершов:
Можно и так.
Евгений Ясин:
Спасибо, Михаил Владимирович. В самом деле, большое спасибо. Было очень интересно. Я просто обращаю внимание для дальнейшей дискуссии, что создалось такое впечатление, будто Саватюгин и Ершов докладывали о совершенно разных вещах. Сейчас Леонид Маркович все объяснит. Я спросил у Саватюгина, означает ли это, что наша эта вся штука к той никакого отношения не имеет? Он говорит: «Да». Вы понимаете, как это интересно?
Леонид Григорьев:
Пока я расскажу анекдот. Дело в том, что рассказ о злодействах государственного сектора меня потряс. Поскольку я с детства совершенно не способен работать с цитатами, я долго думал – американская традиция начинается с какой-нибудь байки. Вот я и вспомнил старую советскую байку, она подходит для описания государственного сектора, что государство выступает как скорая помощь при Советском Союзе – сама едет, сама давит, сама помощь подает. Похоже. Секундочку, мы выступаем вдвоем, и там сзади прячется при галстуке Алексей Иващенко. Как легко догадаться, все, что будет с investigated – это его, а все, что понятно – это мое. Думаю, буду применять метод CNN, то есть буду показывать графики для ускорения. Большинство графиков самодостаточны. На CNN говорят какой-нибудь текст и снизу показывают бегущую строку. Вот так же примерно и я здесь буду выступать. Пять пунктов я буду озвучивать сразу.
К упоминанию Евгения Григорьевича о внезапно возросшей роли финансового рынка я сказал, что первый раз я про это читал, про черную сторону двадцать девятого года. А потом благополучно забыли. Во время великого подъема забыли, а потом ничего особенно нового на финансовых ранках не происходит. Накопили, влезли. Неожиданно произошло. Накачали, значит, бюджеты. Ну да, делали это и раньше. Осенью 2008-го года мы с Мишей стали участвовать в каком-то круглом столе. Миша Леонтьев, который уверовал в либерализм и сбалансированный бюджет одновременно, с ужасом говорил: «Как же они там это делают? Они же кейнсианство принимают!» Он походил на вегетарианца, который полностью уверовал, а потом увидел, как учитель съел кровавый бифштекс. И пришел в совершенное потрясение. Да, когда дело доходит до социальной стабильности, когда дело доходит до угрозы кризиса, принимаются все меры, которые возможны. А чаще всего, как делалось у нас в стране, опрашивают экспертов, получают три противоположных рецепта и применяют все три сразу. Черт с ними, с издержками, главное – прорваться. Кому до выборов, как это было с нулевыми ставками Гринберга в 2006-м, что ли, году, когда он продержал ставки лишние два года, чтобы раскачать, дать возможность выиграть Бушу. Вот это первое. Строго говоря, все, что происходит – интересно, крупно, жирно. Ставки ВВП выросли, конечно же, триллионы списаны. Ну и что? С другой стороны, американцы списали в предыдущем жилищном кризисе в восьмидесятых годах триста миллиардов долларов. Выкупили просто целый сектор. Ничего такого. Просто сделали это тихо. Не было либеральных воплей.
Второе, по поводу низких ставок. То, что происходит сейчас с низкими ставками – это credit crunch, это не просто избыток ликвидности, накачанных денег при низких инвестициях. Да, дешевые деньги, низкая инфляция, никто не дает – никто не берет. ЦБ дает, чтобы как-то держать банки на плаву, а кредитный сектор не дает, в большей или меньшей степени. Вопли везде одинаковые. ЦБ говорит: «Мы даем, а они не инвестируют». Как было в США. Они вместо этого покупали другие банки. Это credit crunch, взаимное недоверие, не знают, кому можно дать, кто выживет. Это специфика кризиса, серьезная ситуация. Но не удивительно.
Два слова про график. Обратите внимание, в 2008-м году осенью был момент, когда остановились международные потоки. Сейчас поднялось по новой, но имейте в виду, что перед кризисом облигации и прочие институты были частные, сейчас государственные. Соответственно, риск увеличивается. Второй квартал 2012-го года, опасения инвесторов по поводу Европы, ослабление ВВП. Европа разделилась – кризис нормально прошел для кризиса в ФРГ. Чемпионы Европы, правда, с помощью соседей, это поляки, чехи подошли, совершенно неожиданно для европейцев. И колоссальное положительное сальдо у Германии внутри Европы. Накачивают, как совершенно справедливо сказал предыдущий оратор, ЦБ ничего не осталось делать. Потребление инвестиций. Вот что главное. Посмотрите, в верхнем правом квадранте только немцы и поляки. Внизу Грецию где-то видно, там же Латвия, которая довела себя до третьего в истории человечества кризиса: депрессия США – 40, аргентинская в начале 2000-х – 30, а Латвия – 25. Причем, сами довели, могли бы и проскочить.
Со сценариями для банка, конечно, тяжело. И, главное, очень неопределенно. Думаю, что греческий кризис мы проскочили. Все подготовились, сидят, пишут инструкции, что делать, если греки опять впадут. Долги списали. С испанцами очень тонкий процесс. Согласен с Мишей, надо ставить крестики-нолики. Мы не ленились считать, банки каких стран, как чего завязано, там статистика сложная, но можно. Европейцы готовятся. Но банкиры – люди разумные и будут свою шкуру спасать грамотно. Тем не менее, перспективы у Греции очень вялые. Леша вчера интересный график сделал, я целый день на него любуюсь. Посмотрите, что произошло с Аргентиной, как она быстро ушла вверх по ВВП, как она вышла из очень тяжелой ситуации, из минуса. Но у нее было одно преимущество – структура была завязана на страны с большим ростом, в частности, на Азию. У греков 70% экспорта из Европы, поэтому там девальвация не даст такого быстрого роста. У американцев, наконец, упал запас домов, предложение низко, начатое строительство, красненькая стала пересекать синенькую. По инфляции. Обратите внимание, что инфляционный разрыв вылез вверх, то есть, по идее, должны бы быть отрицательные номинальные ставки. Такого не бывает, поэтому мы влезли при достаточно высокой ожидаемой инфляции, ставки номинальные на мизере. Американская структура очень интересная. В этом городе очень много шарлатанов, занимающихся мировой экономикой. Секта гробовщиков американского доллара. Посмотрите, зеленые – наши жилищные дела, здания и сооружения – тяжело, но нормально, а желтый – это жилье, фиолетовый (у меня синий) – это обычное строительство, красный – это оборудование, оно выше. Дело даже не в коротком спросе, а в том, что страна продолжает бессмысленные попытки похоронить американскую экономику. Следующее – эта красивая штука, это мы заимствовали у Доктора Лектора, хорошо видно, что все-таки в кризисе на очень ранней стадии пошли инвестиции, а тут они везде. Ну, номинальный реальный. Опасения по поводу китайцев. Юань – это отдельная тема, это вопрос. Приток капитала в Латинскую Америку, где слабый средний класс, большое социальное неравенство. В принципе, у нас партийное строительство на уровне мексиканцев, а по структуре социалки у нас чистая Аргентина. Но, тем не менее, туда-то и пошли инвестиции после кризиса. Национальные сбережения. Левый график. Верхний – черный, нижний – коричневый. Верхний – это сбережения ВВП, страна сберегает 30% ВВП в год, причем, это было с начала 2000-х. Это страна сберегает, как люди, навеки, как Германия, как все страны, только не инвестирует. Америка, и та не хотела инвестировать. Ненавидит. А это при том режиме, при Путине первом, не инвестирует она.
Все разговоры 10 лет, бессмысленные, я писал в декабре 2003-го года, портрет в профиль, сижу я и большая надпись: «Рост есть, а счастья нет». Есть статья наша с Алексеем Львовичем Гурвичем, где мы все это объясняли в 2003-м году и намекали на некоторые вопросы, в частности, на отмену блокирующего пакета в нашем бизнесе. А зачем она придумана в 90-х забудем. Но это наша национальная особенность, это сильнее кваса, потому что нигде этого нет, это делает контрольный пакет 75 чистых, весь приход 20%, в принципе. Какая может быть борьба за приход какой-то госкомпании, когда его в принципе не может быть больше 20-ти, только в Газпроме может быть больше 20-ти. Это бредовое устройство акционерной системы. Если помните, все 2000-е годы крупные компании частные гос докупали до 75%. Если хочешь с Багам на Кипр продать свою компанию за хорошие деньги, ты должен продать 75%. В 2003-м году, когда господин министр не был еще… когда мы были молодыми честными лицами, мы написали. Сейчас я у нового министра, очень разумного экономиста, прочел, что нам нужно использовать домашние сбережения. Весь бизнес поет: плохой инвестиционный климат, иностранцы не придут. Конечно, не придут. Если страна старается заниматься модернизацией, инновациями, инфраструктурой, институтами и т.д., но если она при этом вывозит 10% ВВП своих сбережений в течение 10-ти лет, что вы хотите от нее? Это полный провал 2000-х годов. Поэтому, конечно, идут эти кривые политические и административные барьеры, если они сами вывозят. В принципе, вывоз капитала из России нормальный. При таком положительном торговом сальдо, что вы хотите? Если надо, как говорится, я напишу к осени разницу между вывозом, бегством капитала и оттоком. У меня есть пара статьей, могу довести. Политические оппоненты кричат, что все сбежали, политические страдальцы за режим говорят, что это нормальный экспорт. И ЦБ мечтает, чтобы вывезли, тут со стерилизацией замучаешься.
Теперь, чтоб закончить. Конечно, уровень вмешательства государства знаком – это Латинская Америка 70-80-х годов. Она такая была. Бразилия, и прочее. Они провели нормальную приватизацию в 70-х годах, продавали компании, меняли хозяйствующие субъекты, выкарабкались и, спустя 10-15 лет – нормальный рост, 3-4%, в Бразилии растет средний класс. Кто бы мог подумать? И в этом плане главное – это, все-таки, не шарахаться. И проблема использования внутренних сбережений. Я специально не всегда это говорил, и, слава Богу, теперь я это услышал от министра. У меня была работа лет 10 назад в бюро, «Треугольная экономика». В СССР было просто – Госплан забирал деньги из ресурсного сектора и сам распределял на оборону и гражданку (правда, на нее мало оставалось). Когда этот треугольник разорвали, исчез способ прямой перекачки ресурсной ренты и в гражданку, и в оборонку. Потом в оборонку взяли как-то через бюджет, осталось немного пенсионерам, а на развитие ничего не осталось. За время кризиса из бюджета исчезли инвестиции. Поэтому у нас проблема – научиться использовать национальные сбережения. Про это специально не скажу, нет времени, и зачем я это буду делать бесплатно? И какая спешка? Если 10 лет говорили, так я еще подожду и, может, сделаю. Спасибо.
Евгений Ясин:
Столько шуток!
Леонид Григорьев:
Зато ни одной цитаты.
Евгений Ясин:
Наталия Владимировна, ваша очередь.
Наталия Орлова:
Спасибо. Я хотела бы поделиться несколькими соображениями. Во-первых, по поводу финансовых рынков, я думаю, что можно согласиться. Общее ощущение такое, что ситуация сложная, и она будет сложной еще длительное время – это касается проблем и в Еврозоне, и в мировом банковском секторе, и на финансовых рынках. Но есть, мне кажется, общий консенсус, что мировые ЦБ, в отличие от 2002-го года, будут готовы пойти на значительную эмиссию в экстренных случаях. То есть, грубо говоря, ситуация на мировых финансовых рынках такая: ликвидность, вообще-то, будет доступна, кроме периодов, когда она вообще будет исчезать, как в мае этого года или как было в 2008-м году. Второй момент. В целом, благодаря этой ликвидности, которую центральные банки будут поддерживать, совершенно очевидно, что у нас есть определенное окно возможностей, чтобы увидеть высокий уровень цен на нефть, как минимум, в течение ближайших лет. Я не эксперт в нефтяной области, поэтому здесь не ссылаюсь на какие-то цепочки спроса и предложения, но с точки зрения этой избыточной ликвидности в мировой экономике, она не идет в реальный сектор, она пока идет на финансовые рынки. Наверное, здесь основной риск для России – это технологически изменения, 2015-2016-й год, когда изменяются технологии добычи нефти и газа. Но до тех пор, пока эти изменения произойдут, еще есть какое-то время. И третий момент – это изменения мирового банковского регулирования. Совершенно очевидно, что глобальные риски никуда не ушли, и это означает, что банковские балансы нужно сжимать, и, как минимум, можно ужесточать регулирование. И это тоже сказывается на России. Мы активно сравниваем ситуацию сейчас с 2008-м годом, смотрим, где лучше, где хуже. Моя концепция по этому поводу следующая: у нас, с точки зрения зависимости от цен на нефть, ситуация стала хуже, и с точки зрения чувствительности бюджета, и с точки зрения чувствительности текущего счета эти показатели выросли. То есть России нужна гораздо более высокая цена на нефть, чтобы балансировать платежный баланс и бюджет. Но чувствительность финансового сектора и зависимость от мировых финансовых рынков снизились. У нас банки сейчас 13% активов финансируют внешним долгом, а 2008-м году было порядка 20%. Важно понимать перспективы изменения этих индикаторов. Ужесточение мирового банковского регулирования в ближайшее время создаст дополнительные условия для снижения финансовой зависимости от мировых рынков. С другой стороны, у нас есть опасность того, что чувствительность к ценам на нефть будет накапливаться, так как конъюнктура сырьевых рынков может остаться благоприятной.
Теперь несколько соображений, которыми я хотела поделиться, по поводу развития внутренних финансовых рынков. Конечно, я думаю, первый вопрос – это тема потребности в деньгах, готовности инвестировать. Много было сказано по поводу наличия сбережений, но те данные по оттоку капитала, которые мы видим, это сигнал того, что частный реальный сектор не готов активно инвестировать. И я считаю, что это изменение, которое произошло после кризиса, структурно. Потому что до кризиса у нас был рост потребления. У нас реальные располагаемые доходы населения росли на 10% в год, у нас была двухзначная инфляция, то есть конечный спрос в номинале роста на 20-30% в год. Это был очень быстрый потребительский рост. Сейчас у нас реальные доходы населения растут на 1-2% в год, инфляция 4% последние полгода, номинальный спрос растет сейчас в пределах 10%. И для многих российских компаний это кардинальное изменение того рынка, на котором они работают. Не удивительно, что чистый отток капитала составляет 5% ВВП. Для рынков это означает, что спрос на инвестиционный ресурс достаточно ограничен, и мы как раз это видим через сжатие финансового рынка, и долгового рынка, и рынка акций. Я напомню, до кризиса у нас рынок акций пребывал в подающем надежды состоянии, были IPO.
Второй момент. Я хотела сказать по поводу наличия сбережений. Все-таки, финансовые рынки работают, когда есть спрос на деньги и предложение сбережений. Эта важная тема связана с тем, что у нас есть сбережения, но, в основном, государственные, а население продолжает потреблять. Инфляционные ожидания остались очень высокими. Недавно видела опросы Росгосстрахом населения с точки зрения ожиданий по дальнейшей динамике дохода и уровню жизни. На вопрос об уровне достойной зарплаты в месяц в апреле этого года население, в среднем, называло сумму 60 тыс. руб. в месяц. В 2010-м году было 40 тыс. руб., притом, что инфляция была 8%, сейчас 4%. То есть повышение ожиданий по уровню достойной зарплаты несопоставимо с инфляцией и с экономическим ростом. Интересный вопрос по поводу ожидания роста доходов на ближайшие 5-7 лет. До кризиса назывался уровень 55%, сейчас 48%. Это притом, что до кризиса доходы в реальном выражении росли на 10%, сейчас на 2%. То есть, реальность изменилась сильно, а ожидания не сильно поменялись. Поэтому, с точки зрения баланса предложения и сбережений, мы тоже видим, что население не готово замещать государство, и государство вынуждено присутствовать на рынках как игрок.
И в заключение я хотела сказать по поводу того, как Россия соотносится с мировыми трендами. Я думаю, что у нас будет общая оппозиционная концепция. Я бы сказала, что в мире, скорее всего, надо ждать усиления надзора, испанский банковский сектор будет жёстче контролироваться, и через какое-то время мы увидим, что бюджеты в развитых странах будут вынуждены брать дополнительные риски. В проблемных странах еврозоны безработица среди молодёжи (от 15-ти до25-ти лет) около 50%. Это говорит о большом социальном давлении, и продолжать политику сдерживания в долгосрочной перспективе нереально. По тому, как у нас складывается ситуация, у меня ощущение, что она будет развиваться в противоположном направлении, то есть, скорей будет курс на контроль бюджетных рисков. Видимо, в ближайшее время банки будут активно брать на себя роль инвестора в финансовые рынки и реальный сектор. Это уже происходит. Около 70% кредитного роста прошлого года обеспечили госбанки, и порядка 50% кредитного роста было направлено в инфраструктурные, стратегические сектора, и это происходит автоматически. Очевидно, что имеет место предпочтение к финансированию госкомпаний, это самореализующийся механизм создающий картину, которую Алексей Львович обрисовал в начале. Я на этом хотела закончить, спасибо.
Евгений Ясин:
Спасибо большое, Наталия Владимировна. Пожалуйста, Сергей Витальевич.
Сергей Пухов:
Я хотел бы поделиться некоторыми своими опасениями относительно экономики в целом и состояния финансового рынка в частности. Речь идет о макроэкономических условиях, в которых функционирует рынок, о самом рынке и о той проблеме, которая, на мой взгляд, стоит перед рынком – о долгосрочных ресурсах.
На третьем слайде презентации приведены графики, характеризующие в целом макроэкономическую ситуацию в стране. Потенциал роста российской экономики за счет сырья практически исчерпан, но переход к новой экономике, основанной на других драйверах роста, пока не произошел – поэтому трудно ожидать значительного роста, как это было до кризиса. Более того, в нынешних достаточно сложных внешнеэкономических условиях российская экономика может вплотную приблизиться к стагнации. Нефтяная зависимость, от которой российская экономика так и не избавилась, продолжает расти. Доля нефти и нефтепродуктов составляет больше половины экспорта, а с учетом газа – примерно две трети, Нефтяные доходы превысили половину всех доходов бюджета, не нефтегазовый дефицит превышает 10% ВВП при нормальном уровне 3-5% ВВП. Несмотря на то, что инфляция снизилась, всем понятно, что это стало следствием одновременно сразу нескольких факторов: сокращения спроса, снижения мировых цен (особенно на продовольствие) и снижения влияния монетарного фактора по мере перехода Банка России к таргетированию инфляции. Что будет дальше с инфляцией – зависит от внутреннего спроса, который остается пока еще слабым, и от конъюнктуры на мировом рынке, которая в высшей степени непредсказуема в современных условиях. Вышеперечисленные макроэкономические условия, в конечном счете, определяют состояние финансового рынка.
В каком состоянии в настоящее время находится финансовый рынок? Обратимся к четвертому слайду. Стабилизация внутреннего рынка госдолга в последние годы сменилась его ростом (не только в номинале, но и относительно ВВП). Одновременно стала снижаться доля рыночных госбумаг в структуре внутреннего долга, снизалась дюрация и выросла доходность, стал расти внешний долг. Перелом тенденции развития рынка, в первую очередь, на рынке гособлигаций, произошел в 2005-2007-м годах, т.е. еще до мирового кризиса. Тревожные сигналы, связанные с ростом доходности и укорачивания госдолга, усугубляются отсутствием долгосрочных ресурсов в экономике.
И еще новая тенденция на российском финансовом рынке – формирование нового сегмента, рынка корпоративных облигаций, который, в конечном счете, оказался сопоставимым с рынком ценных бумаг.
О каких долгосрочных ресурсах идет речь? В первую очередь, это население (пятый слайд). В настоящее время население предпочитает финансовому рынку депозиты в коммерческих банках. Чтобы привлечь население на финансовый рынок, придется ослабить ресурсную базу банковской системы. Одновременно наращивать депозиты и инвестировать в госбумаги в нынешних условиях практически невозможно. К тому же на долговом рынке нет инструментов для населения – даже ОГСЗ, которые раньше выпускал Минфин для населения, не доходили до него, оседая в коммерческих банках. Иными словами, в ближайшие годы население нельзя рассматривать как долгосрочный ресурс финансирования дефицита бюджета за счет выпуска госбумаг без негативных последствий для банковской системы.
С другой стороны, долгосрочным ресурсом являются средства нерезидента, но здесь тоже есть свои проблемы (шестой слайд). Речь идет об оттоке капитала частного сектора, который в последние годы весьма активно уходит из России. Для притока капитала необходимо сделать реальные шаги в части улучшения инвестиционного климата (судебно-правовая система, налоговая система и прочее). Однако приход нерезидентов на наш рынок в значительной степени зависит еще и от состояния мировой экономики. Западные инвесторы, как стадо, бегают от одного рынка к другому, от одной страны к другой, в зависимости от того, что происходит в мире. Снижаются риски в развитых странах – инвесторы устремляются на развивающиеся рынки, и наоборот.
Таким образом, долгосрочные ресурсы в настоящее время будет достаточно сложно привлекать на рынке в случае необходимости финансирования дефицита бюджета. Это означает, что наращивать новые займы, объем внешнего и внутреннего госдолга придется за счет дальнейшего ухудшения качества долга – за счет роста доходности и снижения дюрации бумаг. Основной проблемой сейчас является безопасность бюджета. Высокие социальные обязательства при одновременно высокой нефтяной цене сбалансированного бюджета порождают риски скатывания к значительному дефициту. Финансирование такого дефицита за счет госбумаг, в отличие от финансирования дефицита, вызванного наращиванием госинвестиций в инфраструктурные проекты, приведет к перекладыванию текущих проблем на плечи будущего населения.
Проблема долгосрочных ресурсов была поднята еще при разработке «Стратегии 2020», однако эта проблема была обозначена не как приоритетная, хотя, на мой взгляд, она является одной из самых важных. Теме не менее, изложенные в стратегии шаги по улучшению инвестиционного климата, если их реализовать на практике, со временем позволят смягчить проблему привлечения долгосрочных ресурсов. Особенно, если эти шаги будут сопровождаться устойчивым ростом экономики.
Евгений Ясин:
Спасибо. Пять вопросов для главного докладчика. Кто захочет, дополнит.
Вопрос:
Насколько я помню, банки каким-то образом будут прекращать свою деятельность и будут предоставлять свои услуги через зарубежный офис. Скажите, пожалуйста, на каком этапе эта проблема находится сейчас, и как это, и что это? Я, к сожалению, немного не в курсе.
Алексей Саватюгин:
Вы работаете в московском офисе Инвестбанка? Переживаете?
Реплика:
Нет.
Алексей Саватюгин:
Я упомянул это в связи с конкретной дискуссией по конкретному нормативно-правовому акту, приказу ФСФР. Просто как пример того, что любое изменение в законе, даже на уровне ведомственного приказа, всегда не просто так, кому-то выгодно, кому-то нет. К сожалению, в экономике очень мало таких решений, которые выгодны всем. Обязательно кто-то проигрывает. А кто-то сильно заинтересован. Поэтому мой опыт (уже послезавтра 8 лет на госслужбе, тут хлопать нечему совершенно) показывает, что просто так ничего не бывает. Если кто-то приходит с инициативой, то ищи конкретного человека или группу лиц, кому это очень выгодно. И в этом случае я просто говорю, что открытие счетов номинального держания Евроклира и Клирстрима в центральном депозитарии (я не знаю, много ли людей понимают набор этих слов, я лично не очень понимаю) очень невыгодно московским офисам инвестиционных банков, и они придумывают разные аргументы для того, чтобы этого не делать. Оно очень выгодно другой заинтересованной группе лиц, которые тоже говорят об интересе высшего порядка, типа о спасении российской финансовой инфраструктуры, развитии рынка в целом. Это частные примеры, с которыми любой чиновник или участник рынка встречается ежедневно.
Вопрос:
Если я правильно понимаю, то банку было бы выгоднее держать зарубежный офис, в России издержки на то, чтобы содержать в штате сотрудников…
Алексей Саватюгин:
Я отвечу на ваш вопрос в целом. Понимаете, не бывает так, чтобы инвестиционным банкам было выгодно. Я, может быть, буду закидан тухлыми яйцами, но я поклонник концепции методологического индивидуализма неоавстрийской школы. Я считаю, что не бывает интересов страны, отрасли или даже юридического лица, бывают интересы конкретных лиц. В данном случае разные интересы сотрудников, которые работают в Москве на глобальные инвестиционные банки, и тех, кто работает в Лондоне. Одни не хотят потерять работу в Москве, другие, те, которые в центральной штаб-квартире, не хотят кормить тех, кто сидит далеко. Такая шизофрения характерна для любой крупной организации, потому что у разных сотрудников разные интересы, так же, как разные интересы у тех, кто пытается продать услуги на рынке акций и облигаций. Они воюют за одного и того же клиента, у которого есть бюджетное ограничение. Это джунгли, где все друг друга едят.
Леонид Григорьев:
Два слова, буквально. В банковском секторе в Лондоне кризис, надо задавить офис и перетащить бизнес в Лондон.
Маргарита:
Можно вопрос Леониду Марковичу? Вы сказали, что россияне не хотят инвестировать и сбережения не трансформируются в инвестиции, и что мы должны научиться использовать эти ресурсы. У меня вопрос: за счет каких средств это сделать? Потому что тут тоже большой спор – Кудрин выступает против использования нефтяных доходов. И второе – как это сделать без участия государства? Люди боятся инвестировать и хотят, чтобы за всем стояло государство. Инвесторы хотят инвестировать только в государство, то есть без участия государства этот процесс нельзя подтолкнуть. По крайне мере, такая точка зрения у многих, кто сейчас в правительстве.
Леонид Григорьев:
Понимаете, проблема в том, что мы обсуждаем вопрос, что надо использовать национальные сбережения, а не вывозить по 10% ВВП в год, целое десятилетие! Это трудная задача для всех субъектов. Российская экономика не тривиальна, поэтому не существует простого способа решения проблемы. Правительство относится с недоверием к людям, которые приходят спасать Россию, и после 22-х лет обмана недоверие укоренилось достаточно прочно, я имею в виду, со стороны спасителей.
Тому, что вы говорили про государство, про ваши муки, у меня есть точное определение, я его уже опубликовал, это разница между государством как регулятором и государством как реформатором. Проблема – понять то, что это проблема. Например, страна вывозит прямой капитал навсегда, а ввозим портфельный. Все эти разговоры про импорт – это просто липа, мы экспортеры прямого капитала, сознательно и прочно мы вывозим капитал. То есть, кто купил квартиру в Болгарии – он прямой экспортер, если вы купили там компанию – вы прямой экспортер. А импортировать средства через финансовый сектор сложнее, в том числе, частично спекулятивно, хотя это слово носит негативный окрас, будем говорить «портфельный капитал». Поэтому, когда у нас капитал бегает туда-сюда, это бегает портфельный капитал. А прямой как встал, так и пошел на выход. И идет себе уже много десятилетий. И в 90-е шел, и в двухтысячные идет, часть –нормально, часть – это вывоз капитала для сохранения, а спекулятивная часть оттока – это бегство. Ваши вопросы правильные, но не имеют простого разумного ответа. В «Вопросах Экономики» №6 у меня есть статья, я там даже формулу нарисовал, в которой связаны риски капитала за рубежом и внутри. Как здесь увеличиваются риски, они сдвигаются туда. Потому что здесь норма высокая, большой риск, там низкая норма, низкий риск. И фирмы, граждане пытаются балансировать. Что касается инвестирования, страна сложная, нужно что-то делать со стратегией, снижать вертикаль, потому что такая коррупционная составляющая, что все время гнется эта вертикаль. Конечно, все упирается во внутренние институты.
Евгений Ясин:
Заканчивай. Три дня «Ведомости» пишут только про Григорьева. Еще вопросы есть? Пожалуйста.
Наталья Окиндинова:
Спасибо. У меня много вопросов для Леонида Марковича, в некотором роде, продолжение предыдущего вопроса. Допустим, при помощи каких-то методов удастся проинвестировать все российские сбережения . При помощи каких инструментов Россия может сбалансировать свои внутренние цены? Очень большая зависимость.
Леонид Григорьев:
Знал бы, что будет такой вопрос, держал бы подставных вопрошающих в зале. Есть пример мексиканцев, где Минфин захеджировался на нефтяные цены и заработал миллиардов пять. Теперь все рассказывают, как здорово это делать. И хеджироваться стали чилийцы, по меди, по-моему. Появилась такая тенденция в мире, и это хеджируется государство. Но давайте вернемся к ценам на нефть, к бюджетному посланию президента, который теперь бюджет строит не по прогнозу цен на нефть на следующий год. Проблемы с прогнозами очевидны. Средняя за пять прошлых лет (2008-1012-й) оказывается 90 долларов «с копейками», а у нас бюджет балансируется под 115. Если читать бюджетное послание, нужно снижать бюджетные расходы с уровня 115 на 92 доллара. Это у нас большие сокращения могут быть, это не тривиальный шаг. Если это так, это чрезвычайная консервативная политика. А забыли еще выровнять ВВП. ВВП номинальный скачет.
Я бы защитил прогнозистов, хотя бы годик взял вперед! Но главное – это не абсорбировать рост цен. К сожалению, для всех борцов с нефтяной зависимостью наш с ИНЭИ прогноз до 2035-го года, который висит на сайте энергетического агентства, безвозмездно оставляет 100 долларов (короткие колебания не в счет).
Евгений Ясин:
Спасибо. Есть еще вопросы? Последний.
Степан Жулин:
Хотел бы задать вопрос Алексею Львовичу. Вы не могли бы прокомментировать интервью Артема Тарасова в сегодняшних «Известях» и всю эту ситуацию?
Алексей Саватюгин:
Не мог бы. Потому что не читал интервью Артема Тарасова в сегодняшних «Известях». Понятия не имею, что он там сказал. Я никого не хочу обидеть, но это не та газета, за которой я слежу постоянно.
Константин Огрызько:
Как у нас вообще функционирует система Стабфонда? По идее, была концепция, что Стабфонд должен аккумулировать избыточную массу нефтедолларов настолько, чтобы рубль не чувствовал колебания изменений цен на нефть, но мы же видим сверхчувствительность рубля к ценам на нефть?
Леонид Григорьев:
Извините, коллеги, мне кажется, что если бы Евгений Григорьевич тему нашей сегодняшней встречи назвал не «Финансовые рынки», а что-нибудь о смысле жизни, то тематика обсуждений была бы гораздо уже, и все бы говорили примерно об одном. Но тема «Финансовые рынки». Мы тезисы друг с другом заранее не согласовывали, поэтому каждый рассказал о том, что ему ближе и что он понимает. Получилось об одном, а вопросы о другом. Например, про Стабфонд и цены на нефть. При чем тут финансовые рынки? Давайте проведем семинар о бюджетной политике, о нефтезависимости и сбалансированности бюджета, и так далее. Но, коллеги! Никого не хочу обидеть, мне по долгу службы приходиться в Гос. Думе докладывать какой-нибудь технический закон. Депутаты видят представителя Минфина, и все. «Этот человек, доколе…объясните нам, а почему… все будет хорошо со Стабфондом».
Евгений Ясин:
Так его же нет?
Леонид Григорьев:
Его разделили, да, на два. Но все равно будет хорошо.
Евгений Ясин:
Я так понимаю, на этом вопросы закончились? Я был слишком либеральным.
Илья Воробьев:
Есть еще один вопрос, если можно. У меня вопрос к господину министру. У последнего докладчика презентация заканчивалась разделом «перспектива». В вашем докладе такого раздела, к сожалению, не было. Мы поняли, что последние 20 лет с финансовыми рынками становилось все хуже и хуже, сейчас, видимо, уже совсем в плохом состоянии. Можно сказать о перспективах?
Алексей Саватюгин:
Не могу сказать, что последние 20 лет было все хуже и хуже. Потому что 20 лет назад вообще ничего не было. У нас все лучше и лучше с правовым полем, с законодательной базой, с принятием тех или иных правил игры, с их формальным закреплением. У нас хуже с институтами, которые выполняют эти правила игры. И даже тут термин «хуже – лучше» не совсем правильный, потому что на рынке трудно понять, что значит «хуже», что значит «лучше». Растет капитализация – ну, растет, в целом, иногда. Ну, 10 лет росла, был у нас такой период. Было ли от этого лучше? Не уверен. Я всегда в правительстве выступаю против навязывания целевых показателей, что Минфин, или служба по финансовым рынкам, или еще кто-то должен как цель обеспечить рост индекса, или капитализации, или еще чего-нибудь, потому что считаю, что это не тот фактор, на который нужно обращать внимание в качестве государственного управления. Я в своем кратком изложении говорил, что у нас на финансовом рынке есть серьезные институциональные проблемы, проблемы взаимодействия как отдельных институтов на рынке друг с другом, так и рыночных институтов с государством. У меня есть серьезное подозрение, что это проблемы не только финансового рынка, но и других отраслей тоже, но я в них не такой специалист. Я очень надеюсь, что будет лучше, что государство будет уходить из финансового рынка не как регулятор, но как активный игрок. По крайне мере, тогда, когда надо уходить. Я понимаю, что государство не может совсем уйти, особенно в условиях повышенной турбулентности, волатильности. Я понимаю, что государство какое-то время останется крупным собственником на этом и на других рыках, но я надеюсь, что, оставаясь собственником, будет серьезно снижен конфликт интересов при принятии тех или иных решений. Я очень надеюсь, что принятие тех или иных решений будет объясняться, что оно будет понятным и предсказуемым, потому что я являюсь глубоким сторонником идеи, что уж лучше быть предсказуемыми, чем нет. И у нас в правительстве идут постоянные дискуссии: «А давайте что-то улучшим, давайте поменяем один закон, другой закон, реформируем налоговую систему, основы гражданского законодательства, или другого». Это замечательно. Мне кажется, и бизнесам, и клиентам правильнее приспособиться к постоянным правилам игры, чем улучшать их непредсказуемым образом несколько раз в году. И все с благими намерениями. Поэтому я глубоко убеждён, что если государство на финансовом рынке должно осуществлять какие-то функции, то в первую очередь это функция раскрытия информации и снижения информационной асимметрии. Вот, если кратко. А если долго…
Евгений Ясин:
Давайте кратко.
Реплика:
А если слить службу финансового контроля с ГИБДД?
Евгений Ясин:
Останется одно ГИБДД. Все, дорогие друзья. Я прошу прощения, что вы сегодня развлеклись, но вы совершенно ясно поняли, что финансовыми рынками у нас занимаются веселые люди, у которых есть чувство юмора, и они часто к нему прибегают. Это уже легче. Для меня то, что я услышал сегодня от Алексея Львовича, было новостью. Причем, не то, чтобы я думал, что у нас государство никакой роли на этом рынке не играет, но такую роль! Только оно и играет. Обратите внимание, Алексей Львович говорил, что это все государство, государство, государство, в конце выступления он сказал: «Вот это государство…». Еще о двух моментах не говорил, и на оба других элемента финансовых рынков с исчерпывающей полнотой потратил 2 минуты. Вот очень четкое и ясное описание той опасности, которая существует в нашей экономике. Сказать, что эта опасность какая-то чрезвычайная, что от нее прямо завтра наступит беда? Я не уверен в этом. Но, в принципе, можно сказать, что развития в нашей страны не будет до тех пор, пока не начнут происходить серьезные изменения в этой сфере и во многих других. Лично у меня беспокойство. Я вспоминаю то время, когда был еще сравнительно молодым реформатором. Я был гораздо старше ребят, которые со мной работали, но, тем не менее, мне объяснили люди, которые разбирались и учились за границей, что финансовые рынки – это очень важно. Благодаря этому люди приобщаются к капитализму, они начинают быть инвесторами. Я наблюдаю в последнее время то, что происходит в мире, и испытываю все большее и большее беспокойство. Ну, сегодня, в основном, говорили только Наталья Владимировна немного, и больше Ершов.
Леонид Григорьев:
Они просто двое участников рынка, единственных.
Евгений Ясин:
Да, но ситуация такая, что все спрашивают, почему россияне не хотят инвестирования, почему они потребляют? Интересное дело, все-таки здесь отрицательная ставка процента по депозиту. Ну, не понимают люди, долго не понимали, что так невыгодно, лучше потреблять. Поэтому стали потреблять. Что, не так, что ли? Так. Это, конечно, мелочи, но я хочу обратить внимание на одно обстоятельство. Если вы хотите что-то сделать с экономикой, чтобы она больше инвестировала, вам придется довольно значительно повысить ставки по депозитам, а следом за этим ставки по кредитам. И это будет идти в полном разрезе, в том числе, с выступлениями наших вождей по поводу того, что нам нужно обеспечить доступность кредитов. Они слишком доступны. Мы не создаем стимулов, чтобы они были эффективными. Интересно, что мы реально интегрировались в мировую экономику. Я смотрел на Алана Гринспена и восхищался, как он с таким нахальством делает то же самое, что делали мы в 90-х годах, и никто его не поправляет. Выше только господь Бог, а он сразу следом. Короче говоря, у меня большое беспокойство вызывает этот период волатильности — турбулентности, о котором вы говорили. И у меня такое ощущение, что пока не произойдут некоторые события, в результате которых повысятся ставки процента и по депозитам, и по кредитам, и не возрастет доходность соответствующих бумаг, и, соответственно, мир не испытает потрясения, которые с этим связаны, до этого мы из кризиса выползать не начнем. По-моему, те люди, которые сегодня накачивают экономику большим количеством ликвидности, понимают опасность этого, но сделать шаг, который бы привел к указанным результатам, они сами не в состоянии. Пока не тряханет – у меня такое ощущение – таких вопросов не будет. Нас это, может быть, заденет меньше, чем других, и нам достанется в последнюю очередь, но, тем не менее. Алексей Львович, я виноват, я просто предлагаю сделать выводы, решить вопросы финансовых рынков. Вы прекрасно выступили и меня напугали. Я все понял, но у меня очень простое объяснение. Вы сказать не можете, вы зам. министра, а я могу сказать. Если бы у нас не посадили Ходорковского и не правила так долго питерская команда, у нас, может быть, было бы что-то другое, мы были бы более похожи на остальной мир.
Алексей Саватюгин:
Я тоже окончил петербургский университет.
Евгений Ясин:
Короче, дорогие друзья, есть, о чем поговорить. Я очень благодарю докладчиков, которые не побоялись и выступили, выступили интересно, и, я бы сказал, дали мне очень большой заряд для размышлений.