Вопрос №1
ЯСИН Е.Г.:
Сегодня фондовый рынок в стране просто игрушечный. Это скорее школа для брокеров, чем реальный инструмент привлечения инвестиций. Между тем, Россия вступила в период модернизации, и большинство компаний испытывает острую потребность в инвестициях. Для них это вопрос жизни и смерти. По данным наших исследований, 73% попавших в выборку российских промышленных предприятий в настоящий момент проедают свои капиталы. Без возобновления инвестирования они просто закроются.
Но если на рынок не придут частные инвестиции, то они, рано или поздно, будут замещены инвестициями государственными. Произойдет политический поворот, отказ от рыночных механизмов, поскольку они не работают. Этот вопрос и лежит в основе нашей сегодняшней дискуссии. Фондовый рынок явился бы лучшим способом мобилизации ресурсов для развития, потому что формы вложений, применяемые сегодня, – например, покупка автомобильных заводов металлургическими компаниями – не лучший способ инвестирования.
Натаниел МОЗЕР (независимый консультант по нефтегазовому сектору): «Один из острейших на данный момент вопросов –соблюдение прав миноритарных акционеров и государства»
Я представляю интересы портфельных инвесторов в российской нефтяной отрасли. Сегодняшняя ситуация на российском фондовом рынке характеризуется очень низкой капитализацией российских компаний. По некоторым данным, активы компании «Газпром» в восемь раз больше, чем у «Exon Mobil». Но капитализация «Exon Mobil», по меньшей мере, в двадцать раз больше. Подобная ситуация наблюдается с компаниями «Лукойл», «ЮКОС», «Сургутнефтегаз», капитализация которых, несмотря на определенный рост в цене, все равно не превышает десяти млрд. долл. Самый острый вопрос, стоящий перед этими компаниями: могут ли они воспользоваться финансовыми рынками для привлечения инвестиций. Не так давно английская компания «Vodaphone» за один день сумела привлечь три с половиной млрд. долл., что равно половине рыночной капитализации самой крупной русской компании. Менеджмент российских компаний должен решить, хотят ли они стать компаниями глобального масштаба, что требует привлечения инвестиций, или же для них достаточно быть мощными коммерческими структурами в пределах России.
В нефтяной и газовой отраслях есть компании с очень привлекательными активами, которые могли бы иметь высокую капитализацию. Это стало бы позитивным фактором и для менеджмента, потому что повысило бы стоимость их акций. Но для того, чтобы это произошло, менеджмент этих компаний должен решить один из острейших на данный момент вопросов – соблюдение прав миноритарных акционеров и государства.
Стив АЛЛЕН (руководитель отдела исследований ценных бумаг, директор компании «Ренессанс Капитал»): «Российские инвесторы утром покупают акции, а днем – продают»
Уже четыре года я работаю как аналитик на рынке нефти и газа. Думаю, для того, чтобы понять текущую ситуацию на рынке, надо посмотреть, какие инвесторы на нем присутствуют. Я подразделяю всех инвесторов на три группы: т. н. хедж-фонды – люди, очень быстро передвигающие деньги с одного рынка на другой, играющие на дисбалансах; традиционные крупные институциональные инвесторы, представляющие большие фонды; и небольшое количество богатых частных лиц, включая богатые семьи.
Я абсолютно согласен с Евгением Григорьевичем, который в начале дискуссии назвал российский рынок акций игрушечным. Именно поэтому основными инвесторами на нем до сих пор являются богатые частные лица: Джордж Сорос, Ник Радиди, Кеннет Дарт, Джил Льюис. Эти инвесторы очень важны, поскольку хедж-фонды не предоставляют долгосрочных инвестиций, а крупные фонды очень консервативны, не любят риска и боятся ошибиться. В 1996-1997 гг., когда доходность на российском рынке была очень высока, большую роль сыграли богатые частные лица, вкладывавшие деньги в потенциально прибыльные активы. Однако сейчас для дальнейших вложений в Россию эти инвесторы должны преодолеть определенный психологический барьер. И для того, чтобы российский рынок развивался дальше, в первую очередь, необходимо ответить на вопросы этих крупных частных инвесторов.
Около полугода назад я говорил с крупным акционером «Газпрома» Джо Дугласом. Я сказал ему, что такие вопросы, как «Итера» и т. п., не представляют больших проблем, на что он ответил, что самые большие проблемы – моральные проблемы. Надо помнить, кто твои основные инвесторы и отвечать на их вопросы.
ЯСИН Е.Г.:
В своих расчетах вы не принимаете во внимание российских инвесторов? Их нет?
АЛЛЕН С.:
Они есть, но я не знаю, где находятся их деньги. Лежат ли они в банках на Кипре или в Швейцарии? Российские инвесторы присутствуют на рынке, но они не инвестируют, а просто играют: утром покупают акции, в обед – продают.
ЯСИН Е.Г.:
Компания «Северсталь» купила Ульяновский автомобильный завод. Речь идет о больших деньгах, которые не пришли на фондовый рынок и не были вложены в акции каких-то компаний, а были потрачены, причем не самым лучшим образом. Очевидно, что покупка металлургической компанией автомобильного завода – это плохая сделка, не выгодная и не эффективная для экономики страны. Та же самая история произошла с компанией «Сибирский алюминий», которая купила Горьковский автомобильный завод. Я точно знаю, что на ГАЗе ничего сделать нельзя, там нужно все сносить и начинать сначала. Но у российского инвестора много денег, он ищет возможности для их размещения и не находит ничего лучше, как купить завод, представляющий, по его мнению, материальную ценность, который он сможет реконструировать, поднять капитализацию и начать производство машин, конкурентоспособных хотя бы на внутреннем рынке. Так я понимаю мотивацию этих поступков. Но какими бы расчетами они ни руководствовались, эти покупки происходят без соответствующего анализа, обычного на фондовом рынке при формировании инвестиционных портфелей.
АЛЛЕН С.:
Я не думаю, что описанные вами процессы настолько негативны. В России прошли реформы. Почти десять лет назад власти решили, что люди могут получить акции «Газпрома», а могут – акции какого-то колхоза. Естественно, люди, получившие акции «Газпрома» или «Сибирского алюминия», сейчас богаче, чем люди, получившие акции своего колхоза. Теперь же владельцы «Сибирского алюминия» и «Северстали» становятся владельцами ГАЗа и УАЗа. Я могу расценить это как признак работы российской экономики, того, что капиталы остаются в стране.
Александр КИМ (советник по иностранным инвестициям, Российское Государственное инвестиционное агентство при Министерстве экономического развития и торговли РФ): «Если российские акции и будут падать, то пусть это происходит по внутренним причинам, а не из-за того, что в США понизилась стоимость акций высокотехнологичных компаний»
В настоящий момент российский фондовый рынок находится на подъеме. Постепенно снижается корреляция между индексами Nasdaq и РТС, хотя она до сих пор остается относительно высокой. Снизившаяся после кризиса доля на рынке иностранных инвесторов начинает расти, хотя и остается более низкой, чем в 1996-1997 гг. Уже около года наш фондовый рынок находится около некоего барьера, через который он никак не может перешагнуть. В портфелях фондов, специализирующихся на т. н. регионе ЕМЕЕ, в который входит развивающаяся Европа, Ближний Восток и Африка, т. е. которые по своим правилам должны вкладывать средства и в Россию (мы называем их dedicated founds), российские активы уже имеют довольно приличный вес, превышающий стандартный вес индекса. Но существует и другая крупная группа инвесторов, которые по правилам своих фондов могут вкладывать средства в Россию, но не обязательно должны делать это – их мы называем non-dedicated founds. И по ряду причин они не спешат инвестировать в российскую экономику. Разные управляющие активами называют разные причины, из которых условно можно выделить четыре фактора, определяющие отношение инвесторов к российскому фондовому рынку.
Первый фактор находится на уровне компаний. Кроме таких фундаментальных факторов как рост прибыли и т. п. здесь речь идет о проблемах корпоративного управления, прозрачности бизнеса и, в частности, недостаточной защиты прав миноритарных акционеров. Я думаю, что одной из причин, по которой компания «Северсталь», упомянутая Евгением Григорьевичем, вкладывает деньги напрямую в автомобилестроение, является низкая прозрачность бизнеса и российской экономики в целом. Если просто купить акции предприятия, то никто не может гарантировать, что не будет дополнительной эмиссии акций, что вы не потеряете контроль и что ваш пакет не обесценится. Покупая же предприятие напрямую, вы всегда будете контролировать этот бизнес, а если все развалится, то будете виноваты сами.
Вторая причина связана с внешними факторами –ситуацией на финансовом рынке США и попыткой инвесторов минимизировать риски. До сих пор акции российских компаний, в отличие от российских долговых инструментов, инвесторы считают достаточно рискованными в контексте глобальных развивающихся рынков, и их переоценки еще не произошло.
Третий фактор – цены на энергоносители. Всем известна их роль для российской экономики, в связи с ними корректируется и отношение к акциям российских предприятий. В данный момент этот фактор оценивается положительно.
Наконец, четвертый фактор – программа структурных реформ и ее внедрение в жизнь. Лично я не совсем согласен с существующим представлением о том, что реформы в России проходят медленнее, чем ожидалось, и что у властей не всегда присутствует политическая воля для проведения трудных решений. Но даже если дело обстоит не совсем так, то пока нам не удалось убедить инвесторов в обратном.
Мы должны понять, каким образом изменить их отношение к России. Для людей, определяющих нашу политику, одной из долгосрочных стратегических задач должно стать создание такой ситуации, при которой влияние внешних факторов на оценку России международными инвесторами снижалось бы, а влияние наших внутренних факторов – повышалось. Если российские акции и будут падать, то пусть это происходит по внутренним причинам, а не из-за того, что в США понизилась стоимость акций высокотехнологичных компаний.
ЯСИН Е.Г.:
Если падает индекс Nasdaq, то это ощущается только в России или на всех мировых рынках?
КИМ А.:
Это ощущается практически на всех развивающихся рынках. Но многие развивающиеся рынки, особенно в Азии, тоже высокотехнологичны, поэтому в такой их реакции нет ничего противоестественного. Российский рынок, напротив, абсолютно цикличен, основу его составляют энергоносители, т. е. теоретически при падении акций высокотехнологичных компаний инвесторы должны были бы покупать акции российских предприятий, как надежное вложение с гарантированным доходом. Но сегодня этого не происходит.
Николай ТАМАРИН (старший юрист московского офиса юридической фирмы «Андерсен Лигал»): «В России существует риск того, что вложенные активы и средства будут просто потеряны или украдены»
Оценивая ситуацию на фондовом рынке, я хотел бы остановиться на проблеме корпоративного управления. Принимая решение о вложении средств на тот или иной рынок, инвестор учитывает ряд разнообразных рисков: риск колебаний на фондовом рынке, страны, данного сегмента и данной компании. Но кроме вышеназванных рисков, в России существует и риск того, что вложенные активы и средства будут просто потеряны или украдены. Это может произойти на различных этапах. Активы компаний исчезают из-за отсутствия эффективного противовеса использованию трансфертных цен, выводу средств из компаний. Законодательство о сделках заинтересованностью и налоговый прессинг стимулируют и создают возможность для основных акционеров и менеджмента выводить активы и прибыли из компаний. Это происходит в силу, с одной стороны, существующего налогового законодательства, а с другой – наличия миноритарных акционеров, нежелания делиться с ними прибылью и строить цивилизованную схему корпоративного управления. Кроме того, на нашем рынке распространена тенденция размывания акционеров, о которой уже говорил Александр Ким. И хотя существующее законодательство учитывает эту проблему, но законодательная норма о сделках заинтересованностью на деле легко обходится путем использования офшоров.
Последняя же причина недоверия международных инвесторов заключается в общей нестабильности ситуации. Инвестор не может предугадать, что случится с основным объектом его инвестиций, т. е. именно с акциями компаний. В прессе периодически возникают скандалы, которые доходят до судебных дел, связанных с приватизацией, дележом акций между федеральным центром и субъектами. Это тоже не способствует уверенности инвестора в том, что приобретаемые акции действительно будут принадлежать ему.
ЯСИН Е.Г.:
В прессе была очень большая дискуссия, если не сказать – кампания против руководства РАО «ЕЭС» в связи с планом реструктуризации и правами миноритарных акционеров. Сейчас «Сбербанк» проводит дополнительную эмиссию своих акций, тоже нарушая права миноритарных акционеров, но эти действия не вызывают столь негативную реакцию, хотя и в «Сбербанке, и в РАО «ЕЭС» права миноритарных акционеров представляет в совете директоров Борис Федоров. Почему так получается? И, как вы полагаете, приводят ли подобные ситуации к низкой капитализации нашего фондового рынка и отсутствию ресурсов?
ТАМАРИН Н.:
Мне не хотелось бы комментировать конкретные ситуации, поскольку, чтобы не допустить ошибку в правовом анализе, это можно делать, только детально изучив документы по эмиссии акций. В целом же, по моим наблюдениям, нормы о сделках заинтересованностью, о несоблюдении которых заявляли миноритарные акционеры, в этих компаниях практически никогда не соблюдались. Точнее, они легко без них обходятся, используя офшорные компании, подконтрольные заинтересованным лицам для вывода прибыли. И несмотря на то, что это известно всем, что это происходит систематически и всюду, никто никогда не станет решать эту проблему в судебном порядке в связи с невозможностью доказать сам факт вывода активов из компании. Даже прессе известны имена реальных владельцев некоторых компаний, но с формальной точки зрения их незаинтересованность и независимость никто никогда не оспаривал.
Александр ИКОННИКОВ (исполнительный директор Ассоциации по защите прав инвесторов): «Многие люди начинают разочаровываться в акционерных обществах, как форме собственности в российских условиях»
Я представляю Ассоциацию по защите прав инвесторов. Это негосударственная организация, которая была создана институциональными инвесторами, работающими в России. За эти годы мы стали свидетелями громких конфликтных ситуаций, возникавших между крупными акционерами предприятий, между менеджментом и акционерами, что позволило нам сформировать определенное видение ситуации на российском фондовом рынке.
За последние десять лет была проведена приватизация, бизнесу и обществу в целом было рекомендовано принять акционерное общество как форму собственности. Однако эти процессы проходили сверху, и нынешнее положение вещей показывает, что акционеры и менеджмент компаний зачастую не очень понимают, как эта форма собственности должна работать. Отсутствует четкое понимание того, что основной целью руководства акционерных обществ должна быть работа в интересах всех акционеров, в противном случае возникают многочисленные злоупотребления и нарушения.
Сегодня существует четкое правило для работающих на российском рынке инвесторов, связанное с пороговыми значениями российского законодательства. Вы можете быть более-менее уверенными за свой бизнес, владея 25% плюс одной акцией, 50% плюс одной акцией или 75% плюс одной акцией. Здесь возникает вопрос о роли пассивных инвесторов, которые не вписываются в систему российского рынка, в акционерном обществе. Ценность формы акционерного общества – возможность привлечения инвестиций – создают именно пассивные инвесторы, которых не заботит создание дорогостоящих инструментов и которые не будут тратить большие средства, чтобы следить за своими вложениями. Пассивные инвесторы работают, руководствуясь правилами «я верю тебе» и «ты работаешь в моих интересах». Если эти правила не работают, если они не закреплены институционально, то возникают массовые нарушения главных принципов организации акционерных обществ. Поэтому многие люди начинают разочаровываться в акционерных обществах как форме собственности в российских условиях, задумываются о том, насколько менталитет людей расположен к работе, основанной на принципах развитых рынков.
Еще одна проблема российского фондового рынка заключается в том, что до сих пор у нас не произошло четкого разделения между собственником и менеджером. Поэтому всегда возникают возможности для злоупотреблений, когда менеджмент работает в интересах одного акционера, пренебрегая интересами других групп акционеров. Это приводит к непрозрачности, закрытости бизнеса, к невыплатам прибыли и выводу активов. Существующая ситуация демонстрирует всю инфантильность российского бизнеса.
Нельзя не учитывать и достаточно большие риски на уровне государства, которое сегодня является у нас и регулятором, и акционером, и арбитром. Сегодня это часто приводит к тому, что в нашей экономической системе становятся невозможными базовые принципы, лежащие в основе работы экономик всех развитых стран. Суды иногда принимают разочаровывающие и противоречивые решения, которые, мягко говоря, не совсем корректны.
Сейчас у российских инвесторов наблюдается глубокий кризис доверия, в основе которого лежат как объективные, так и субъективные факторы. Объективная причина недоверия состоит в том, что государство действительно иногда ведет себя некорректно даже как акционер. В прессе неоднократно публиковались примеры, когда государство как собственник и акционер вместо того, чтобы показывать всем пример цивилизованного ведения бизнеса, предпринимает несогласованные действия, выставляя на всеобщее обозрение межведомственную борьбу за кусок прибыли. И это демонстрирует отсутствие у чиновников согласованной позиции и понимания, что именно нужно делать. К субъективным же причинам я бы отнес изначально негативное отношение российских инвесторов и к государству, и к экономике, помня о предыдущих кризисах. Сейчас наблюдаются попытки реализации многими российскими компаниями программ американских или глобальных депозитарных расписок. И несмотря на сохраняющийся риск пересмотра результатов приватизации, возбуждения дел Генеральной прокуратурой, употребления иных способов воздействия на эти компании посредством государственных механизмов, они пытаются размещать уже не российские акции, а международные, подкрепленные законодательством США, Великобритании и других стран. Многие российские предприятия пытаются сейчас выпускать программы ADR, а главные их собственники – переходить из российских акций в акции ADR. Все это показывает, что потенциал привлечения средств российского фондового рынка находится под вопросом, поскольку существующий кризис доверия очень сложно преодолеть. У пассивного инвестора сегодня нет достаточных оснований и ограничений риска для работы в России.
Евгений ГАВРИЛЕНКОВ (проректор Государственного университета – Высшая школа экономики): «Ключевой проблемой российского фондового рынка является сегодня отсутствие доверия между бизнесом и властью»
Я солидарен с Александром Иконниковым. Именно отсутствие доверия между бизнесом и властью является сегодня ключевой проблемой российского фондового рынка. И бизнес, и власть играют втемную, и симпатий не вызывает ни одна сторона. На микроуровне, безусловно, негативно сказываются и несоблюдение прав миноритарных акционеров, и низкий уровень прозрачности, и корпоративное управление. Но основная проблема находится на уровне институциональном, на уровне власти.
Российский фондовый рынок, капитализация которого колеблется на уровне 45-50 млрд. долл., в основном, составляют экспортно-ориентированные, узконаправленные компании энергетического сектора, электрические, телекоммуникационные компании, бурно развивавшиеся в последние годы, часть отраслей пищевой промышленности. Что касается остальных секторов промышленности, того же автомобилестроения, то туда инвестиции приходят другими путями.
Сегодня богатые люди, богатые семьи могут инвестировать два-три млрд. долл. в Россию с целью поиграть, попробовать этот рынок. Однако для российского бизнесмена это достаточно большие деньги, особенно учитывая риски прихода прокуратуры, ФСБ, риски деприватизации. Хотя Путин и заявил, что пересмотра приватизации не будет, но прокуратура и другие структуры время от времени поднимают этот вопрос, что, на мой взгляд, очень дестабилизирует рынок и стимулирует отток капитала. Ежегодно 10% ВВП, в той или иной форме, уходят из страны, хотя они могли бы оставаться на нашем фондовом рынке. Но капитал уходит туда, где ниже риски, пусть даже потенциальная доходность там меньше. Если власти наберутся терпения и года два не будут вызывать Абрамовича и прочих в Генпрокуратуру, то ситуация может как-то наладиться. В противном случае, я достаточно пессимистично смотрю на перспективы развития российского фондового рынка.
Вместе с тем, я бы не оценивал нынешние тенденции, о которых упомянул Евгений Григорьевич, столь отрицательно, потому что они, по крайней мере, могут сопровождаться улучшением менеджмента компаний. Пусть «Газпром» покупает птицефабрики в Краснодарском крае и Ростовской области – все равно это лучше, чем беспорядок предыдущих лет. Но я согласен с тем, что стратегически это абсолютно неэффективно. В России конструируется система южнокорейского типа, при которой вся наша экономика будет поделена на 15-20 чеболий со всеми дефектами трансфертных цен внутри этих корпораций и пороками непрозрачности. И, боюсь, сейчас мы все больше уходим в эту сторону.