Слово и дело Центробанка

Листая прессу

Директор
по макроэкономическим исследованиям Национального исследовательского
университета «Высшая школа экономики»

ГАЗЕТА.РУ, 03
декабря 2013 г.

Судя по
событиям последних недель, радикальная смена команды, отвечающей за
планирование и реализацию денежной политики, не пошла на пользу Банку России.
Не скажу, что мне все нравилось в политике Игнатьева&Co: я считал и считаю,
что они бессмысленно и беспощадно подрывали ценовую конкурентоспособность
российской промышленности, позволяя рублю укрепляться в то время, как правительство
занималось раскручиванием инфляции издержек, регулярно индексируя цены и тарифы
естественных монополий. Но Игнатьеву&Со повезло: на их век хватило нефтяной
«подушки безопасности», которая, что теперь стало очевидно, исчерпалась в
момент смены председателя Банка России.

Визуально
исчезновение этой «подушки безопасности» можно увидеть на графике.

Россия —
страна, постоянно живущая при положительном сальдо текущих операций. Вообще-то
ничего страшного в отрицательном сальдо нет, просто страна должна быть способна
в этом случае привлекать иностранные кредиты и инвестиции, чтобы выравнивать
платежный баланс. Россия, увы, такой страной пока не стала. В результате в
новейшей истории были считаные месяцы, когда это сальдо становилось
отрицательным, и каждый раз вслед за этим рубль резко дешевел. Правда, объем
валютных резервов Банка России тогда был существенно меньше.

В принципе,
центральные банки могут поддерживать равновесие платежного баланса за счет
своих валютных резервов — собственно говоря, в этом и состоит их (резервов)
предназначение. Но такая политика допустима на очень ограниченном интервале
времени: любые резервы по определению конечны — как правило, во время резких
потрясений на внешних рынках. Но даже такая попытка может оказаться бесперспективной.

Вспомните,
как осенью 2008-го Банк России пытался удерживать курс рубля от девальвации,
продавая десятки миллиардов долларов в месяц на фоне падающих нефтяных цен. Чем
это закончилось, хорошо известно.

Успех
антиинфляционной политики центрального банка любой страны зависит не только и
не столько от того, насколько правильно он управляет имеющимися в его
распоряжении механизмами, а от того, насколько внятно он формулирует свои цели,
насколько убедительно объясняет логику своих действий, насколько совпадают его
слова и дела. Ведь именно на последнем строится то доверие, без которого ни
один государственный орган не может рассчитывать на успех.

Года три
назад Банк России взял курс на переход к плавающему курсу рубля. Судя по
«Основным направлениям денежно-кредитной политики на 2014 год», в следующем
году этот переход должен закончиться. Вот что написано в разделе этого документа, посвященном политике
валютного курса. «В 2014 году Банк России продолжит осуществлять курсовую
политику, не препятствуя формированию тенденций в динамике курса рубля,
обусловленных действием фундаментальных макроэкономических факторов… Банк
России продолжит проводить операции на внутреннем валютном рынке, связанные с
пополнением или расходованием средств суверенных фондов…. Также Банк России
сохранит за собой право проводить валютные интервенции в рамках решения задач
по регулированию уровня ликвидности банковского сектора…не исключает возможности
проведения точечных операций на валютном рынке в целях поддержания финансовой
стабильности в случае шоковых событий».

Умри — лучше
не скажешь! Все четко и понятно. Но абсолютно не соответствует тому, что
происходит в жизни.

В последние
полгода (с 30 мая; Эльвира Набиуллина заняла новый пост 24 июня) Банк России
ежедневно (за исключением всего восьми дней в конце октября) продавал валюту из
своих резервов. От $13 до $400 млн в день. В сумме за это время продано $22
млрд. Поскольку никаких комментариев со стороны Банка России, объясняющих цели
и задачи таких операций, нет и не было, то приходится перебирать все
приведенные выше аргументы, проверяя, насколько они могут объяснять сложившуюся
ситуацию.

Начнем с
конца, с «шоковых событий». Не знаю, как вы, но я ничего шокового в последние
полгода ни в российской, ни в мировой экономике не заметил. Так же как не
заметил никакой финансовой нестабильности.

Дальше идет
«пополнение или расходование средств суверенных фондов» (Резервного и Фонда
национального благосостояния). Ну, во-первых, судя по отчетности, вывешенной на
сайте Минфина, объем средств этих фондов не меняется с начала года. Во-вторых,
ни закон о бюджете на 2013 год, ни какой-либо другой закон не предусматривает
расходования средств этих фондов в нынешнем году, а об их пополнении в условиях
нехватки средств в бюджете как-то и говорить неприлично.

Последним и
самым интересным предположением о причинах продажи валюты Банком России
является решение «задач по регулированию уровня ликвидности банковского сектора».
В принципе, заслуживает доверия: на протяжении многих лет покупки-продажи
иностранной валюты являлись главным инструментом Банка России по управлению
ликвидностью (количеством денег в обращении). В последние годы роль этого
механизма стала сходить на нет, но, готов согласиться с Банком России, можно
предположить такую ситуацию, когда валютные интервенции будут вновь
востребованы.

Но, как и с
другими гипотезами, эта тоже не подтверждается жизнью. Вот как выглядит изменение
ликвидности в силу операций Банка России с начала 2013 года.

Синяя линия
– предоставление ликвидности Банком России нарастающим итогом за счет всех
операций, кроме операций с валютой; красная — то же, но только за счет операций
с валютой. Поскольку, в силу цикличности налоговых платежей, синяя линия сильно
волатильна, я добавил скользящую среднюю за месяц (черная линия), которая
гораздо отчетливее вырисовывает линию тренда.

Хорошо видно
три разных по содержанию периода.
1. Январь — май 2012 года. Банк России покупает валюту, и это является важным
фактором в динамике ликвидности.
2. Июнь 2012-го – май 2013-го. Банк России воздерживается от крупных валютных
интервенций в любую сторону, т.е. рубль фактически находится в режиме
свободного плавания.
3. Июнь – ноябрь 2013 года. Банк России активно продает валюту, но при этом все
остальные его операции носят противоположный характер, поскольку увеличивают
объем ликвидности.

Противоположный
характер валютных и прочих операций Банка России по управлению ликвидностью
заставляет предположить, что либо в Банке России левая рука (которая с мая
выдала, главным образом с помощью кредитов банкам, дополнительной ликвидности
примерно на 1,5 трлн руб.) не ведает, что творит правая (которая за то же время
изъяла у банков за счет продажи им валюты примерно половину этих средств), либо
что с помощью продаж валюты Банк России решает не задачи управления
ликвидностью, а какие-то другие.

Какие?
Думаю, догадаться уже несложно. Да-да! Банк России делает прямо противоположное
тому, что он декларировал, то есть препятствует «формированию тенденций в
динамике курса рубля, обусловленных действием фундаментальных
макроэкономических факторов», а именно качественного изменения состояния
платежного баланса.

На следующем
графике отчетливо видны те же самые три периода денежно-курсовой политики и,
самое главное, как и когда Банк России начал реагировать своими валютными
интервенциями на начавшееся ослабление рубля.

На первый
взгляд, делается это не слишком энергично — подумаешь, каких-то $22 млрд за
полгода, всего-то 6% от собственных резервов Банка России (из $525 млрд
резервов $175 млрд принадлежит Минфину, т.е. в распоряжении Банка России
имеется примерно $350 млрд). Но, во-первых, все $350 Банк России вряд ли когда
согласится потратить. По стандартам МВФ критической величиной валютных резервов
является трехмесячный объем импорта товаров и услуг, а нормальной —
шестимесячный, в нашем случае $220 млрд. То есть «свободных» для валютных
интервенций средств у Банка России примерно $130 млрд.

Во-вторых,
как говорится, лиха беда начало! Можно сказать, что ситуация второй половины
2013 года — это еще цветочки, ягодки будут впереди. Дело в том, что сальдо
текущих операций (та самая подушка безопасности, о которой я говорил в начале)
неоднородно по характеру и состоит из двух компонент. Первая – торговое сальдо,
т.е. экспорт товаров за вычетом импорта товаров. Как несложно догадаться,
быстрый рост нефтяных (и иных сырьевых цен) много лет толкал эту составляющую
вверх.

Но всему в
этой жизни приходит конец: с конца 2010 года нефтяные цены не растут и торговое
сальдо находится примерно на одном уровне.

А вот вторая
компонента — сальдо услуг, процентных платежей, дивидендов и зарплаты —
устойчиво и быстро растет не в пользу российской экономики. На графике хорошо
видно, как две линии почти сошлись в третьем квартале этого года, и нет никаких
оснований считать, что в динамике этих трендов что-то существенно изменится в
ближайшие месяцы.

И,
в-третьих, если правая рука Банка России будет продолжать давать кредиты банкам
столь же интенсивно, как это было на протяжении последнего года (а если кредиты
не давать, то экономический рост совсем в минус уйдет), то рано или поздно
банки смогут сыграть против рубля так же решительно и успешно, как они сделали
это осенью 2008-го. К чему все это я так подробно рассказываю? Чтобы читателю
были понятны мои аргументы под моими выводами. А они таковы.

Первое. При
нынешнем уровне цен на нефть (100–120 долларов/баррель) у российских властей
нет никакой подушки безопасности с точки зрения устойчивости платежного
баланса. Более того, его структура будет последовательно нарушать равновесие и
играть на ослабление рубля.

Второе.

Пока не
следует обращать серьезного внимания на слова новых руководителей Банка России
о переходе к плавающему курсу рубля в 2015 году. Нет, этот переход может и
случиться, если давление на рубль будет очень сильным. Но сегодня Банк России
не готов отпустить рубль, думая, что у него есть возможности сдерживать его
ослабление.

Третье,
поскольку в части денежно-курсовой политики слова и дела Банка России
расходятся, то у меня нет оснований верить другим декларациям руководителей
этого органа.

Любой
политик должен понимать, что действует не в безвоздушном пространстве. Что
результаты его деятельности определяются не только его собственными усилиями,
но и зачастую факторами, от него не зависящими. Если считать эти факторы
несуществующими, пытаться «ломать ситуацию через колено», то последствия могут
оказаться печальными. Еще более печальными они могут оказаться в том случае,
когда политики не в состоянии четко сформулировать принципы и цели своей
политики, скрывая их отсутствие набором красивых, но бессодержательных фраз.

http://www.gazeta.ru/column/aleksashenko/5777285.shtml

Источник: ГАЗЕТА.РУ

Поделиться ссылкой:
0

Добавить комментарий